L’auteur est professeur émérite à la Stern School of Business, NYU et économiste en chef chez Atlas Capital Team
Les failles dans la zone euro refont surface. En réponse à un fort élargissement des écarts de rendement des obligations souveraines en Italie et dans d’autres États, la Banque centrale européenne a tenu une réunion d’urgence mercredi. Son conseil d’administration a décidé de travailler à la conception d’une nouvelle installation pour faire face au « risque de fragmentation », ou l’idée que l’effet de la politique monétaire sur les 19 pays de la zone euro peut varier considérablement, avec des conséquences potentiellement déstabilisatrices.
Les dangers sont réels. Les rendements à long terme italiens sont passés de moins de 1 % au début de l’année à plus de 4 % ces derniers jours. Mais le risque de fragmentation n’est pas le seul problème sérieux pour la BCE. Ces derniers mois, l’inflation dans la zone euro a également bondi au-dessus de 8 %. C’est à un niveau similaire aux États-Unis, mais, contrairement à la Réserve fédérale, la BCE prévoit d’attendre le mois prochain pour commencer à augmenter les taux d’intérêt. Ce retard par rapport à la Fed et aux autres banques centrales est dû à diverses raisons. Il y a plus de mou sur les marchés du travail et des biens dans la zone euro qu’aux États-Unis, car la reprise de la région après Covid-19 a été plus lente.
Les chocs d’approvisionnement, y compris la flambée des prix de l’énergie et ceux d’autres matières premières à la suite de l’invasion russe de l’Ukraine, sont un facteur plus important que la demande globale excessive dans l’inflation de la zone euro. La croissance des salaires est plus modeste qu’aux États-Unis et la hausse de l’inflation sous-jacente est plus faible.
Les chocs d’offre qui réduisent la croissance et font monter l’inflation placent toutes les banques centrales devant un dilemme. Pour éviter que les anticipations d’inflation ne deviennent incontrôlables, ils devraient normaliser la politique monétaire plus tôt et plus rapidement. Mais cela risque un atterrissage brutal de l’économie, avec récession et hausse du chômage. Si, d’un autre côté, les banques se soucient également de la croissance économique et de l’emploi – comme le fait même la BCE, malgré son mandat unique de stabilité des prix – elles peuvent normaliser plus lentement et risquer de désancrer l’inflation de ses anticipations.
Les États-Unis et le Royaume-Uni courent actuellement un risque sérieux d’atterrissage brutal alors que la Fed et la Banque d’Angleterre resserrent agressivement leurs taux. Mais ce risque est au moins aussi grand, et probablement plus grand, dans la zone euro qu’aux États-Unis. La reprise de Covid a été plus anémique dans la région. Il est plus exposé aux chocs énergétiques d’une longue guerre en Ukraine. Et compte tenu de sa dépendance à l’égard des exportations vers la Chine, il est également plus vulnérable à un ralentissement de la croissance chinoise découlant de la politique zéro Covid de Pékin.
De plus, l’affaiblissement de l’euro qui résulte de la différence de politiques monétaires entre la BCE et la Fed est inflationniste. L’augmentation des coûts d’emprunt pour la périphérie de la zone euro est plus importante. Certains indicateurs prospectifs, tels que les données manufacturières allemandes, signalent que la région pourrait se diriger vers une récession avant même que la BCE ne commence à relever ses taux. Tout cela se produit alors que les faucons de la BCE, désireux d’augmenter les taux plus tôt et plus rapidement, prennent le dessus au sein du conseil des gouverneurs.
La zone euro souffre d’une croissance potentielle et d’une création d’emplois faibles. Un atterrissage brutal aggraverait non seulement ces problèmes, mais intensifierait les inquiétudes du marché concernant la viabilité de la dette ou le risque de fragmentation. La « boucle catastrophique » entre les gouvernements endettés et les banques détentrices de cette dette, une caractéristique gravée dans l’esprit de beaucoup par la crise de la zone euro il y a dix ans, reviendrait sur le devant de la scène.
Concevoir une nouvelle installation pour faire face au risque de fragmentation est plus facile à dire qu’à faire. La doctrine de la BCE soutient que des achats potentiellement illimités d’obligations de certains gouvernements ne sont acceptables que si l’élargissement des écarts de rendement est motivé par une dynamique de marché injustifiée. Lorsque de mauvaises politiques plutôt que la malchance sont le moteur, les achats d’obligations de la BCE doivent être assortis de conditions. C’est ainsi que la facilité des transactions monétaires sur titres a été conçue en 2012, mais aucun gouvernement ne l’a demandée parce qu’aucun ne voulait accepter les conditions politiquement tendues. Pourtant, afin de réussir le rassemblement légal, toute nouvelle installation devra inclure quelque chose dans ce sens.
Le récent élargissement des spreads italiens et autres n’est pas seulement dû à la panique irrationnelle des investisseurs. L’Italie a un faible potentiel de croissance, d’importants déficits budgétaires et une dette publique énorme, peut-être insoutenable, qui a augmenté pendant la pandémie. Désormais, une hausse permanente des coûts du service de la dette se profile alors que la BCE retire ses politiques ultra-accommodantes. Le risque d’une « boucle catastrophique » est plus élevé en Italie que dans le reste de la zone euro.
Les élections italiennes de l’année prochaine pourraient produire une coalition de droite dominée par des partis hérissés de scepticisme à l’égard de l’euro et de l’UE. En pratique, toute nouvelle facilité de la BCE conçue pour sauver les obligations italiennes peut être assortie de conditions inacceptables pour les nouveaux dirigeants du pays – et pour tout autre État de la zone euro sous pression.
Avant la réunion de la BCE de cette semaine, Isabel Schnabel, membre du directoire, a déclaré que la volonté de la banque de faire face au risque de fragmentation n’avait « aucune limite ». Cela faisait écho à la déclaration révolutionnaire de 2012 de l’ancien président de la BCE, Mario Draghi. Mais Schnabel a également fait allusion à la nécessité d’une conditionnalité politique lorsqu’il s’agit d’offrir un soutien. Compte tenu de la volatilité actuelle des marchés financiers, on peut s’attendre à ce qu’ils testent davantage la capacité de la BCE à protéger l’union monétaire en soutenant les États fragiles de la zone euro.