L’écrivain, rédacteur en chef de FT, est directeur général de la Royal Society of Arts
Après une décennie de réforme radicale de la réglementation financière, conçue pour débarrasser le monde des institutions « trop grandes pour faire faillite », cette fois-ci devait être différente. Hélas, non. Non seulement les grandes (Credit Suisse) mais aussi les moyennes (SVB) se sont avérées importantes, le filet de sécurité s’est à nouveau distendu et les plans réglementaires les mieux conçus ont péri dès leur premier contact avec la réalité.
Il y a du positif à tirer de la dernière crise. Jusqu’à présent, nous subissons des pertes financières plutôt qu’un effondrement total, un resserrement du crédit plutôt qu’un resserrement. Certains détenteurs d’actions (dans la SVB) et d’obligations (dans le Credit Suisse) ont supporté le fardeau. Le soutien du gouvernement a consisté en des garanties de dépôts ou de pertes, et non en des injections directes de capitaux propres.
Pourtant, à d’autres égards, ce mélodrame financier semble étrangement familier. C’est une histoire séculaire de décideurs politiques qui parlent dur puis plient le genou, craignant les conséquences collatérales de s’en tenir à leurs plans. Nous restons pris dans une « boucle catastrophique », la prise de risque assuré générant de nouvelles prises de risque.
Si cette dynamique n’est pas nouvelle, sa vélocité l’est. Les événements récents ont vu un élargissement et un approfondissement significatifs du filet de sécurité de l’État, le projetant bien au-delà du système financier vers les ménages et les entreprises.
Depuis la crise financière mondiale, l’économie mondiale a été frappée par deux énormes chocs, d’abord le Covid puis le coût de la vie. Celles-ci ont été atténuées par des mesures monétaires et fiscales d’une ampleur et d’une portée sans précédent.
Pendant Covid, l’assouplissement quantitatif dans les principales banques centrales a été élargi de plus de 10 milliards de dollars et la politique budgétaire de plus de 7 milliards de dollars. Le soutien direct aux ménages et aux entreprises, rien qu’aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, s’est élevé à environ 25 %, 20 % et 12 % du produit intérieur brut national, respectivement. Pendant la crise du coût de la vie, le soutien aux ménages et aux entreprises dans toute l’Europe représentait en moyenne plus de 3 % du PIB national. Ce soutien éclipse les injections de fonds propres dans les banques en 2008/09.
Parce qu’il est difficile pour les ménages et les entreprises de s’auto-assurer contre des chocs de ce type, les arguments en faveur de l’assurance sociale sont solides. Je l’ai moi-même fait à plusieurs reprises. Ne pas le fournir risque de causer des séquelles économiques et sociales importantes et durables en raison du chômage des ménages et de l’insolvabilité des entreprises.
C’était l’histoire des années 1970 et 1980 lorsque, à la suite de chocs importants, trop peu d’assurance était fournie, causant des cicatrices à long terme, le plus clairement dans un chômage élevé. La politique du 21e siècle a appris ces leçons, avec des réponses plus importantes et des cicatrices économiques et sociales plus faibles en conséquence.
Mais toute assurance entraîne des coûts en refaçonnant les comportements de prise de risque. La question de savoir si ces distorsions érodent les avantages de l’amortissement est une question de degré et non de principe. Même lorsque chaque acte individuel est justifiable sur le moment, les conséquences cumulées peuvent néanmoins devenir sous-optimales. Les preuves s’accumulent que nous pouvons être à ou près de ce point.
Premièrement, les filets de sécurité dirigés par l’État sont intrinsèquement unilatéraux. Cette asymétrie intrinsèque biaise naturellement les risques pesant sur la demande et l’inflation à la hausse. Dernièrement, ces risques ont été réalisés. Pendant Covid, les principales économies du monde ont administré la plus grande double dose de médecine fiscale et monétaire de l’histoire de l’humanité, allumant le feu inflationniste que les banques centrales tentent maintenant frénétiquement d’éteindre.
Deuxièmement, lorsque l’assurance publique paie à la suite d’événements extrêmes, cela augmente la dette publique. Les ratios dette/PIB dans les grandes économies ont doublé depuis 2008. Les limites d’endettement étant sur le point d’être dépassées dans de nombreuses grandes économies, l’espace budgétaire est désormais limité. Cela réduit la marge de manœuvre en cas de chocs futurs et restreint l’investissement public, ce qui nuit à la croissance.
Troisièmement, le même filet de sécurité qui empêche les gazelles et les licornes commerciales d’être clouées au sol empêche également les zombies d’entreprise d’être tués. Poussé trop loin, il évince la destruction créatrice et diminue le dynamisme des entreprises. Il y a de plus en plus de preuves d’un allongement de la queue des entreprises stagnantes, de faibles taux d’entrée et de sortie d’entreprises et d’une contestabilité du marché en baisse.
Ces effets ajoutent de la vélocité à la « boucle de doom ». Pour l’inverser, il faudrait une longue période de stabilité macroéconomique, comme celle que nous avons connue après la seconde guerre mondiale et à la veille de la crise financière mondiale.
Dans le monde actuel des « polycrises », on peut espérer un regain de modération macroéconomique, ou une poussée de croissance spontanée. Mais l’espoir n’est pas une stratégie politique prudente. Il est temps de reconfigurer nos filets de sécurité, dans la finance et au-delà, et de revigorer le capitalisme en prévision de la prochaine grande crise.