L’auteur est professeur d’économie et de politique publique à l’université de Harvard et ancien économiste en chef au FMI.
Les actions de grande envergure de la Fed pour empêcher l’effondrement de la Silicon Valley Bank de devenir systémique, suivies de la bouée de sauvetage massive de la Banque nationale suisse au Credit Suisse en difficulté, ont laissé peu de doute cette semaine sur le fait que les dirigeants financiers sont déterminés à agir de manière décisive lorsque la peur commence à s’installer. laisser l’aléa moral pour un autre jour.
Mais même si les risques d’un Armageddon financier en 2023 ont été contenus, toutes les différences avec 2008 ne sont pas aussi rassurantes. À l’époque, l’inflation n’était pas un problème et la déflation – la chute des prix – en est rapidement devenue un. Aujourd’hui, l’inflation sous-jacente aux États-Unis et en Europe est toujours aussi forte, et il faut vraiment forcer la définition de « transitoire » pour affirmer que ce n’est pas un problème. La dette mondiale, tant publique que privée, a également explosé. Ce ne serait pas un tel problème si les taux d’intérêt réels à long terme prospectifs devaient plonger profondément, comme ils l’ont fait pendant les années de stagnation séculaire avant 2022.
Malheureusement, cependant, les taux d’emprunt ultra-bas ne sont pas quelque chose sur lequel on peut compter cette fois-ci. Tout d’abord, je dirais que si l’on examine les modèles historiques à long terme des taux d’intérêt réels (comme Paul Schmelzing, Barbara Rossi et moi-même), les chocs majeurs – par exemple, la forte baisse après la crise financière de 2008 – ont tendance à s’estomper avec le temps. Il y a aussi des raisons structurelles : d’une part, la dette mondiale (publique et privée) a explosé après 2008, en partie comme réponse endogène aux taux bas, en partie comme réponse nécessaire à la pandémie. Parmi les autres facteurs qui font grimper les taux réels à long terme figurent les coûts massifs de la transition verte et l’augmentation à venir des dépenses de défense dans le monde. La montée du populisme contribuera vraisemblablement à atténuer les inégalités, mais des impôts plus élevés réduiront la croissance tendancielle même si des dépenses plus élevées ajoutent à la pression à la hausse sur les taux.
Cela signifie que même après la baisse de l’inflation, les banques centrales pourraient avoir besoin de maintenir le niveau général des taux d’intérêt plus élevé au cours de la prochaine décennie qu’elles ne l’ont fait au cours de la dernière, simplement pour maintenir l’inflation stable.
Une autre différence significative entre aujourd’hui et après 2008 est la position beaucoup plus faible de la Chine. La relance budgétaire de Pékin après la crise financière a joué un rôle clé dans le maintien de la demande mondiale, en particulier pour les matières premières, mais aussi pour l’industrie manufacturière allemande et les produits de luxe européens. Une grande partie a été consacrée à l’immobilier et aux infrastructures, le secteur de croissance massif du pays.
Aujourd’hui, cependant, après des années de construction à une vitesse vertigineuse, la Chine se heurte au même type de rendements décroissants que le Japon a commencé à connaître à la fin des années 1980 (les fameux « ponts vers nulle part ») et que l’ex-Union soviétique a connu à la fin des années 1960. . Combinez cela avec une centralisation excessive de la prise de décision, une démographie extrêmement défavorable et une démondialisation rampante, et il devient clair que la Chine ne sera pas en mesure de jouer un rôle aussi démesuré dans le maintien de la croissance mondiale lors de la prochaine récession mondiale.
Enfin et surtout, la crise de 2008 est survenue pendant une période de paix mondiale relative, ce qui n’est guère le cas aujourd’hui. La guerre russe en Ukraine a été un choc d’offre continu qui explique une part importante du problème d’inflation auquel les banques centrales tentent actuellement de faire face.
En repensant aux deux dernières semaines de tensions bancaires, nous devrions être reconnaissants que cela ne se soit pas produit plus tôt. Avec la forte hausse des taux des banques centrales et un contexte économique sous-jacent troublé, il est inévitable qu’il y ait de nombreuses pertes d’entreprises et, normalement, des débiteurs des marchés émergents. Jusqu’à présent, plusieurs pays à revenu faible ou intermédiaire ont fait défaut, mais il y en aura probablement d’autres à venir. Il y aura sûrement d’autres problèmes que la technologie, par exemple le secteur de l’immobilier commercial aux États-Unis, qui est touché par la hausse des taux d’intérêt alors même que l’occupation des bureaux dans les grandes villes ne reste qu’à environ 50 %. Bien sûr, le système financier, y compris les « banques parallèles » peu réglementées, doit supporter une partie des pertes.
Les gouvernements des économies avancées ne sont pas tous nécessairement à l’abri. Ils sont peut-être sortis depuis longtemps des crises de la dette souveraine, mais pas d’un défaut partiel par suite d’une inflation élevée surprise.
Comment la Réserve fédérale devrait-elle peser tous ces problèmes pour décider de sa politique de taux la semaine prochaine ? Après les secousses bancaires, il ne va certainement pas aller de l’avant avec une hausse de 50 points de base (un demi pour cent) comme l’a fait jeudi la Banque centrale européenne, surprenant les marchés. Mais alors la BCE rattrape la Fed.
Au moins, l’optique de renflouer une fois de plus le secteur financier tout en resserrant les vis sur Main Street n’est pas bonne. Pourtant, comme la BCE, la Fed ne peut pas écarter à la légère une inflation sous-jacente persistante supérieure à 5 %. Il optera probablement pour une hausse de 25 points de base si le secteur bancaire semble à nouveau calme, mais s’il y a encore de la nervosité, il pourrait parfaitement dire que le sens de la marche est toujours à la hausse, mais il doit faire une pause.
Il est beaucoup plus facile de résister aux pressions politiques à une époque où les pressions mondiales sur les taux d’intérêt et les prix poussent à la baisse. Pas plus. Ces jours sont révolus et les choses vont devenir plus difficiles pour la Fed. Les compromis auxquels il sera confronté la semaine prochaine pourraient n’être que le début.