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Bonjour. Le marché boursier américain a eu un peu la gueule de bois de la Fed hier. Logique : le message devient plus belliciste à mesure que vous y réfléchissez. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].
Les trésoreries n’ont pas besoin d’être une crise pour être un problème
La forte volatilité et les pires conditions de liquidité depuis 2008 font que tout le monde prête attention au grincement du marché du Trésor. Le risque d’un gel du marché fait la une des journaux, en grande partie grâce à avertissements publics de la secrétaire américaine au Trésor, Janet Yellen. De la SEC à Pimco, les idées de réforme affluent de toutes parts.
La raison en est que les bons du Trésor touchent, directement ou indirectement, tout le reste du système financier mondial, que ce soit en tant que référence de prix, forme de garantie par défaut ou autre chose. Le marché a une « qualité existentielle » qui oblige les décideurs politiques à le protéger « à tout prix », déclare Yesha Yadav de l’Université Vanderbilt.
Cette qualité existentielle effraie à juste titre tout le monde. Mais en même temps, cela est en tension avec l’idée, défendue ici le mois dernier, que vous ne verrez pas venir la prochaine crise financière. Vous n’auriez qu’à lire n’importe quel Majeur un journal avoir prévu une explosion du marché du Trésor. Voici donc le cas où il n’y en aura pas.
Les régulateurs américains disposent de divers outils pour faire fonctionner le marché du Trésor, et en ont récemment dépoussiéré un autre, datant des années 2000 : les rachats. Les mécanismes ne sont pas tout à fait clairs, mais l’essentiel est que le département du Trésor achèterait des obligations plus anciennes et illiquides avec le produit de la vente de nouvelles obligations liquides. De nouvelles choses plus faciles à échanger et moins de vieilles choses mortes devraient rendre le marché plus heureux et plus liquide.
Les régulateurs disposent également d’au moins quatre autres options pour faire face au dysfonctionnement du marché du Trésor :
Exempter les réserves que les prêteurs détiennent à la Fed des réglementations de l’époque de la crise. Cela libère de l’espace sur les bilans des banques, dans l’espoir qu’elles utilisent la nouvelle capacité pour négocier plus de bons du Trésor.
Exempter les Trésors des réglementations relatives au bilan. Ce serait un coup de pouce plus direct pour le marché du Trésor. Les bons du Trésor et les réserves ont été exemptés pendant la panique du marché Covid-19.
Arrêt du resserrement quantitatif. La Fed recommencerait à réinvestir le produit de ses avoirs du Trésor.
Reprise de l’assouplissement quantitatif. La Fed recommencerait à acheter des bons du Trésor.
Équipé de ces cinq outils, il est difficile de voir des responsables assis les bras croisés alors que les Trésors font chuter la finance mondiale. Nous ne pensons pas non plus que les outils seraient insuffisants. Tous ont déjà été testés – certains avec un succès impressionnant pendant la pandémie. Le record de la Banque d’Angleterre dans l’effondrement des gilts en septembre est également prometteur. Deux semaines seulement d’achats d’obligations ont contenu les pires retombées de la vente forcée des pensions et, mardi, la BoE est devenue la seule grande banque centrale à commencer à vendre des obligations. Pourquoi la Fed échouerait-elle là où la BoE a réussi ?
Certains craignent que l’aléa moral ne dissuade la Fed d’intervenir, comme l’a noté Gillian Tett du FT dans une chronique le mois dernier :
la [Treasury] Le marché reste saturé d’aléa moral : bien que de nombreux investisseurs soient conscients de ces risques structurels, la plupart supposent également que la Fed redeviendra l’acheteur de dernier recours en cas de crise.
Cela pourrait être un pari judicieux. Mais personne ne le sait avec certitude. . . Espérons donc tous que la réunion des régulateurs du mois prochain accélérera avec force le rythme des réformes. Sinon, QT pourrait créer encore plus de stress sur les liquidités et signifier que les turbulences britanniques de la semaine dernière pourraient éventuellement être le prologue d’un drame beaucoup plus important sur le marché américain si (ou quand) de nouveaux chocs économiques se produisaient.
L’exemple du Royaume-Uni montre que les banques centrales écarteront les préoccupations d’aléa moral lorsque le moment l’exigera. Laisser la spirale des actifs sans risque n’est tout simplement pas une option.
Jusqu’ici tout va bien. Mais il y a un hic : le dysfonctionnement du marché du Trésor entrave la campagne de lutte contre l’inflation de la Fed.
C’est plus évident avec le QE. Entreprendre une politique de relance pour sauver le marché obligataire cadre mal avec la volonté de la Fed de resserrer les conditions financières. Au minimum, les deux auraient l’air maladroits ensemble. Si le marché du Trésor se bloquait, un gestionnaire de portefeuille à revenu fixe avec qui Unhedged s’est entretenu pense que la Fed pourrait être forcée d’arrêter les hausses de taux, plutôt que de poursuivre des politiques contradictoires.
Si vous pensez que le QE stimule l’inflation, le dilemme de la Fed est encore plus criant. Comme Scott Skyrm, un trader repo chez Curvature Securities, l’a dit à Unhedged, le problème du marché du Trésor est l’offre excédentaire. Mais la suppression de l’offre via le QE alimente l’inflation – selon lui, c’est la principale cause. La Fed est bloquée.
Les rachats ne sont pas une solution de contournement à ce problème, selon Joseph Wang du blog Fed Guy. Il argumente dans un post récent qu’une version des rachats serait fonctionnellement équivalente au QE.
Pourquoi? Supposons que le département du Trésor achète des bons du Trésor périmés à long terme et vende de nouveaux bons du Trésor à court terme. Actuellement, de nombreuses liquidités (2,2 milliards de dollars !) dorment dans le guichet de prise en pension inversée (RRP) de la Fed et perçoivent des intérêts. Lorsque le département du Trésor vend des bons, Wang estime que la nouvelle émission poussera les rendements des bons au-dessus du rendement du RRP. Cela tirera de l’argent du RRP dans les coffres du département du Trésor, via la vente de factures. L’argent sera ensuite utilisé pour acheter ces bons du Trésor obsolètes à long terme. Celui qui vend les bons du Trésor à long terme au gouvernement déposera l’argent sur son compte bancaire.
L’effet net : de l’argent a été retiré du RRP, a transité par le département du Trésor et sur le compte bancaire de quelqu’un. Contrairement au QE, aucune nouvelle trésorerie n’est créée. Mais parce que l’argent RRP dormant devient un dépôt bancaire en direct, l’effet est à peu près le même. Wang ajoute :
Donc, méthodiquement parlant, c’est identique au QE — même si bien sûr l’intention est différente.
Il vaut la peine de répéter que personne ne sait comment fonctionne le QE. Peut-être, avec optimisme, les effets sont mineurs et la Fed peut parfaitement soutenir les bons du Trésor tout en luttant contre l’inflation. Mais si cet optimisme est mal placé, les marchés le découvriront à leurs dépens. (Ethan Wu)
La décote des actions britanniques
Les actions britanniques sont très bon marché par rapport aux actions américaines. Le ratio cours/bénéfice à terme du S&P 500 est de 17,5. Le FTSE 100 est sur neuf. Voici un tableau de cette répartition au cours des 15 dernières années :
L’énorme élargissement de l’écart entre 2016 et la fin de l’année dernière demande une explication. Cela tient en partie simplement au fait que le marché américain a été dans une sorte de bulle. Un peu d’air est sorti de cette bulle cette année, comme le montre le petit crochet en bas à droite du graphique. Le S&P a chuté de 20% cette année tandis que le FTSE est plat.
Mais plus se passe ici. Qu’est-ce que c’est? Mon collègue Cat Rutter Pooley a écrit une excellente chronique sur le sujet le mois dernier. Un paragraphe clé :
Cela tient en partie aux types de sociétés qui composent le marché boursier britannique. Comme le dit Russ Mold d’AJ Bell, les bénéfices du FTSE 100 « dépendent fortement de l’imprévisible (pétrole, exploitation minière, matières premières), de l’indigestion (banques, assurances vie et non-vie) et de l’interminablement lent (télécoms, services publics, le tabac) ». Des bénéfices de faible qualité méritent des multiples faibles. Simon French de Panmure Gordon estime que les différentes compositions sectorielles de l’indice britannique peuvent expliquer environ la moitié de l’écart de valorisation . . . Et, soutient-il, il y a eu un « impact cicatriciel du Brexit sur le coût des capitaux propres pour les entreprises britanniques ».
L’écart est donc en partie dû à la composition sectorielle et en partie à une prime de risque, c’est-à-dire à un coût du capital plus élevé pour les actions britanniques, peut-être attribuable au Brexit (il est suggéré que l’écart de valorisation ait commencé à exploser en 2016).
Je suis un peu sceptique quant à la théorie de la mixité sectorielle. Ça doit expliquer un peu la différence. La technologie de l’information est un trimestre du S&P et moins de 1 % du FTSE, et la technologie s’est bien comportée ces dernières années. Mais, comme l’a dit Duncan Lamont de Schroders soulignéle Royaume-Uni a un gros rabais par rapport à ses pairs américains dans les mêmes secteursdans tous les secteurs sauf les télécoms :
De plus, si le problème est que les actions britanniques sont cycliques, financières et à faible croissance, on pourrait s’attendre à ce que l’écart de valorisation suive systématiquement la préférence générale des investisseurs pour les actions de croissance par rapport aux actions de valeur. Mais ce n’est pas le cas. Voici un graphique de la performance relative des indices MSCI World Growth et Value sur la même période de 15 ans :
De fin 2007 à 2016, alors que la croissance surperformait déjà la valeur à l’échelle mondiale, l’écart de valorisation entre les États-Unis et le Royaume-Uni s’est rétréci. US/UK n’est pas croissance/valeur.
L’idée que les investisseurs mondiaux ont ajouté une prime de risque aux actions britanniques est un peu plus convaincante. Le Brexit pourrait en faire partie. L’incertitude et la volatilité associées à une économie nationale très ouverte quittant la plus grande zone de libre-échange du monde méritent une sorte de rabais. Mais cela ne peut pas expliquer une décote de valorisation de près de 50 % par rapport aux États-Unis.
Ce que nous savons avec certitude, c’est que les investisseurs étrangers possède plus de la moitié du marché boursier britannique, que les allocations mondiales au pays ont chuté. Voici, par exemple, les flux monétaires mensuels vers les fonds d’actions britanniques, sur une base continue de 12 mois. Encore une fois, vers 2016, la tendance s’est orientée résolument vers le sud :
J’avoue ne pas avoir une bonne théorie sur ce dont il s’agit. La remise est importante. Une bulle américaine, un mix sectoriel et le Brexit expliquent probablement en partie cela. Mais il semble que quelque chose d’autre se passe. Si vous savez ce que c’est, envoyez un e-mail.
Une bonne lecture
Quand j’imagine ma vie représentée par un artiste, l’artiste que j’imagine représenter est George Booth. Reposez en paix.