L’écrivain est rédacteur en chef de Money Week
Il est difficile de ne pas se sentir désolé pour Arthur Burns, président de la Réserve fédérale américaine, lorsque vous repensez aux années inflationnistes désagréables des années 1970. Il a clairement ressenti profondément son échec (et ce fut un échec – l’inflation a atteint une moyenne de 6,5% par an pendant son mandat) si l’on en croit le titre d’une conférence qu’il a donnée en 1979 à Belgrade. Il l’a appelé « L’angoisse des banques centrales ». C’est une lecture utile aujourd’hui pour tout investisseur qui se demande où placer son argent à une époque où l’inflation grimpe à nouveau.
Le problème, a déclaré Burns, était que la Fed avait « dans l’abstrait » le pouvoir « d’avoir restreint la masse monétaire et créé des tensions suffisantes sur les marchés financiers et industriels pour mettre fin à l’inflation avec peu de retard ».
Qu’il ne l’ait pas fait était fonction de deux choses. Premièrement, la politique. La Fed était « prise dans les courants philosophiques et politiques qui transformaient la vie et la culture américaines » – en particulier, l’idée que « la provision pour les mauvais moments » n’était plus une responsabilité privée mais publique. Ajoutez le biais qui en résulte en faveur des dépenses déficitaires à l’augmentation de la réglementation dans l’ensemble de l’économie et les impôts élevés qui ont découragé l’investissement des entreprises et le résultat était inévitable : une « torsion inflationniste » automatique.
Deuxièmement, la politique monétaire est très délicate. Contrairement à la croyance de la plupart des banquiers centraux, il n’y a pas de modèle définitif qui fonctionne : « la théorie monétaire . . . ne fournit pas aux banquiers centraux des règles de décision à la fois fermes et fiables », comme l’a dit Burns. Nous savons peut-être qu’une « création excessive de monnaie » entraînera l’inflation, par exemple, mais cette connaissance « s’arrête avant la précision mathématique ». Le résultat? Des surprises et des erreurs à « chaque étape du processus d’élaboration de la politique monétaire ».
Dans le public de Belgrade était assis Paul Volcker, le nouveau président de la Fed, et l’homme maintenant connu pour avoir fait exactement ce que Burns pensait qu’il ne pouvait faire que dans l’abstrait : tuer l’inflation. Au milieu de 1981, l’homme dur de la politique monétaire avait des taux d’intérêt atteignant près de 20 % et une inflation en fuite. Au moment où il est parti en 1987, il frappait autour de 3,5 %.
Quelques années plus tard, Volcker a donné une conférence intitulée « Le triomphe de la banque centrale ? » Pas étonnant que les banquiers centraux d’aujourd’hui veuillent tous que l’histoire se souvienne d’eux comme d’un Volcker et non d’un Burns. Mais notez le point d’interrogation dans son titre. Un article récent des analystes de Ned Davis Research souligne que Volcker avait le genre de soutien de la politique nationale et mondiale dont Burns aurait à peine pu rêver. Volcker a eu la révolution de l’offre de Ronald Reagan.
Reagan a sabré la réglementation et brisé le syndicat des contrôleurs aériens en 1981, licenciant 11 359 contrôleurs aériens en une seule fois. Volcker a vu cela comme un moment « décisif » dans la bataille contre la spirale des salaires et des prix. Il y a également eu une forte augmentation des investissements à faible incitation fiscale aux États-Unis, parallèlement à un boom de la productivité très utile. Ajoutez à tout cela l’effondrement éventuel des prix du pétrole de 1986, l’aube de la mondialisation et le début de l’ère informatique, et vous obtenez le tableau : Volcker a eu de la chance.
Cette histoire compte. Regardez l’environnement dans lequel opère le président actuel de la Fed, Jay Powell, et vous vous demanderez peut-être comment il peut être un Volcker sans la chance de Volcker. Il semble peu probable d’un boom de la productivité à faible taux d’imposition et à faible réglementation sous le président Joe Biden. Il n’y a pas de place pour un nouvel élan de mondialisation et, avec un marché du travail américain toujours très tendu, le risque d’une spirale des prix salariaux (non injustifiée) reste très élevé.
Si vous utilisez les années 1980 comme point de référence pour la vitesse à laquelle l’inflation peut être maîtrisée par des banquiers centraux intelligents, vous voudrez peut-être garder à l’esprit les leçons de Volcker et Burns. Le succès des banques centrales est plus une question de chance que de compétence.
En dehors des États-Unis, vous voudrez peut-être également garder un œil attentif sur le Premier ministre britannique Liz Truss. Il y a quelque chose de Reaganomics dans la réduction des impôts, la déchirure de la réglementation, la rhétorique de pompage de la productivité que propose son gouvernement – comme l’a démontré le mini-budget de vendredi dévoilé par le chancelier Kwasi Kwarteng. La Banque d’Angleterre est peut-être sur le point d’avoir de la chance.
Rien de tout cela ne nous aide particulièrement à savoir où finira l’inflation : étant donné que la plupart des prévisions se sont révélées erronées jusqu’à présent, nous devons, je le crains, ignorer la plupart des prévisions. Mais le fait que nous ne puissions pas savoir nous aide un peu avec nos investissements – en ce sens qu’il devrait nous rappeler que nous devons intégrer une certaine assurance. C’est presque impossible à faire aux États-Unis. Le S&P 500 se négocie sur un ratio cours/bénéfice à terme d’environ 17 fois – un peu au-dessus de la moyenne historique à un moment où la plupart des autres choses sont plutôt pires que la moyenne.
Vous pourriez dire qu’il s’agit à peu près de la juste valeur si vous supposez que les taux d’intérêt n’iront pas au-delà de 5 % et que vous pensez en termes de rendement des bénéfices. Mais rien d’autre ne fonctionne tout à fait : les prévisions actuelles sur 7 ans de GMO suggèrent un rendement réel annuel pour les actions américaines de moins 1 %. L’angoisse en effet.
Il y a cependant un marché où les choses semblent plutôt meilleures. Le Royaume-Uni, avec l’aide de Trussonomics, est sur un P/E avant de 9 fois. Les bénéfices seront bien sûr déclassés, note JPMorgan, qui considère désormais le Royaume-Uni comme son premier choix sur les marchés développés. Mais cela représente toujours un « coussin de valorisation » important. Les investisseurs devraient l’utiliser.