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L’écrivain est un ancien banquier central et professeur de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago.
La politique macroéconomique des pays industrialisés est devenue beaucoup plus discrétionnaire ces derniers temps, et pas nécessairement dans le bon sens. Lorsqu’elle est raisonnable, elle est axée sur le long terme et vise à stabiliser le cycle économique plutôt qu’à l’accentuer. Ainsi, le gouvernement devrait réduire les déficits lorsque l’économie se porte bien, même si la politique monétaire se durcit, et l’inverse devrait se produire lorsque l’économie se porte mal. L’un des avantages du retrait des mesures de relance en période d’expansion est qu’il préserve la capacité d’intervenir en cas de ralentissement économique.
Cependant, peu de politiciens aiment réduire leurs dépenses lorsque l’économie se porte bien, et les banquiers centraux pourraient ne pas vouloir s’attirer la colère du public en augmentant les taux au moment même où la fête démarre. Les pays dont la politique est dysfonctionnelle sont particulièrement enclins à des dépenses excessives et à des politiques de contraction mises en place uniquement lorsqu’il n’y a pas d’autres alternatives.
Conscients de la folie de telles politiques accentuant les cycles, de nombreux pays industrialisés ont déjà adopté des garde-fous auto-contraints tels que des cadres de ciblage de l’inflation pour la banque centrale, des règles en matière de déficit et des freins à l’endettement pour le gouvernement, etc. Au fil du temps, alors qu’ils voyaient la volatilité économique se modérer dans les pays industrialisés, un certain nombre de marchés émergents ont pris confiance et ont adopté ces garde-fous.
Pour l’instant, c’est le cours d’économie 101. La crise financière mondiale de 2008 a bouleversé le consensus politique. Les banques centrales ont été mises sous surveillance, non pas tant parce qu’elles n’avaient pas pris de risques comme avant la crise, mais plutôt parce qu’elles n’en faisaient pas assez pour relancer la croissance – après tout, l’inflation était constamment inférieure à l’objectif fixé après la crise. C’est pourquoi ils ont tout mis en œuvre, maintenant les taux à zéro pendant de longues périodes et s’engageant dans des mesures d’assouplissement quantitatif. La Réserve fédérale a même modifié son cadre pour cibler l’inflation moyenne, s’engageant à être plus tolérante si elle se matérialisait.
Mais avant même la normalisation des économies, la pandémie a frappé en 2020, suivie de la guerre en Ukraine. Les dépenses publiques ont décollé, sous prétexte que ces événements rares n’étaient la faute de personne et que les souffrances de chacun devaient être allégées. Les préoccupations fiscales et les garde-fous contraignants ont été ignorés.
Aux États-Unis, tous les groupes, des retraités aux compagnies aériennes, ont été apaisés grâce à de multiples séries de mesures de relance. Un marché obligataire anesthésié par les achats d’obligations de la Fed n’a montré que peu d’inquiétude. Ces dépenses ont contribué à une inflation à laquelle la Fed, freinée par son cadre plus tolérant, a initialement mis du temps à lutter. Cependant, même s’ils ont rapidement relevé leurs taux d’intérêt, les États-Unis continuent d’enregistrer des déficits budgétaires d’une ampleur jamais vue en dehors des récessions. Le Congrès étant divisé, il est difficile de voir ces chiffres diminuer de manière significative. La politique monétaire combat la politique budgétaire, un non-non classique.
Il ne semble pas non plus y avoir d’urgence à limiter les dépenses ailleurs. L’Europe a l’intention de revenir à ses règles en matière de déficits l’année prochaine, mais il est peu probable que celles-ci soient appliquées avant un certain temps. Le dernier budget supplémentaire du gouvernement japonais, surendetté, vise à aider les citoyens face à la hausse des prix, alors même que l’inflation décolle.
Il est intéressant de noter que certains marchés émergents, comme le Brésil et le Mexique, se sont montrés beaucoup plus prudents en matière d’augmentation des déficits. Les emprunts ont été contenus. Ils ont augmenté les taux très tôt, lorsqu’ils ont constaté des signes d’inflation. Ils n’ont donc pas connu la nervosité habituelle des marchés émergents. Les garde-fous politiques orthodoxes ont stabilisé leurs résultats, malgré une forte volatilité politique intérieure.
Malgré ces exemples, certains décideurs politiques des pays industrialisés ont tendance à affirmer qu’ils n’ont pas besoin de restaurer leurs garde-fous abandonnés. Ils supposent qu’ils feront preuve de discernement à bon escient. Si seulement! La politique risque de devenir encore plus dysfonctionnelle, non seulement aux États-Unis, mais aussi en Europe, alors que les pays sont aux prises avec le vieillissement, l’immigration et l’action climatique, alors même que le service de la dette ronge de plus en plus les recettes publiques. À cet égard, il convient de saluer la décision de la Cour constitutionnelle allemande de rétablir les contraintes pré-pandémiques sur les déficits.
Alors que le génie de l’inflation se déchaîne, les banques centrales doivent recentrer leurs cadres sur la lutte contre une inflation élevée plutôt que de la tolérer. La Fed semble avoir à juste titre abandonné le ciblage de l’inflation moyenne, notamment parce que les récents niveaux élevés pourraient nécessiter que celle-ci descende bien en dessous de 2 pour cent si elle veut atteindre une moyenne raisonnable. Une fois l’inflation maîtrisée, la Fed devra revoir son cadre, peut-être en rétablissant une grande partie de celui d’avant la pandémie.
Bien entendu, le rétablissement des garde-fous macroéconomiques ne fera peut-être pas grand-chose pour contraindre Donald Trump, qui menace même la démocratie s’il revient au pouvoir. Mais comme les marchés émergents l’ont appris, chaque petit geste compte.