Après avoir mal évalué la force de l’inflation au cours de l’année écoulée, les banquiers centraux sont désormais soucieux de faire passer le message qu’ils sont déterminés à ne pas répéter les erreurs des années 1970. Tant mieux, pourriez-vous penser, car cette époque nous a appris que les coûts à long terme pour permettre à l’inflation de s’enraciner l’emportent largement sur ceux à court terme pour la maîtriser.
Pourtant, alors que la menace actuelle de stagflation rime avec les années 1970, le contexte économique et financier plus large lorsque le président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a commencé à resserrer sa politique en 1979, différait considérablement de celui d’aujourd’hui. L’inflation était beaucoup plus élevée et les économies avancées semblaient très différentes. Il est donc important de réfléchir aux nouvelles erreurs probables des années 2020.
La différence la plus importante, en termes de retour à des prix stables, concerne l’énorme accumulation de dettes depuis lors. Aux États-Unis, la dette publique brute en pourcentage du produit intérieur brut est passée de 34,3 % en 1982 à 127,0 % en 2021. Une tendance similaire s’est manifestée dans le monde développé. Les niveaux d’endettement des entreprises et des ménages ont également suivi une tendance à la hausse au cours de cette période. Mais pourquoi?
L’une des causes fondamentales a été le choc du côté de l’offre par lequel la Chine, l’Inde et les pays d’Europe de l’Est ont rejoint l’économie mondiale, faisant baisser le prix de la main-d’œuvre par rapport au capital. Cela s’est traduit par une baisse des investissements et une demande plus faible dans les économies avancées. Les banques centrales ont compensé cela par une politique monétaire plus souple qui a faussé à la hausse les prix des actifs par rapport aux prix des biens tout en garantissant une croissance dépendante de la dette. Entre-temps, l’inflation est restée au repos, ce qui a permis aux banques centrales de respecter facilement les objectifs d’inflation introduits dans l’ère post-Volcker.
Des taux d’intérêt moralement bas et dangereux ont encouragé de nouveaux emprunts – un effet qui s’est intensifié après la crise financière de 2007-2009 en raison de taux d’intérêt extrêmement bas et négatifs dans le monde, ainsi que des programmes d’achat d’actifs des banques centrales. Et puis, le soutien budgétaire pendant la pandémie a entraîné la plus forte augmentation de la dette sur un an depuis la Seconde Guerre mondiale. Le FMI estime que la dette publique et la dette privée non financière ont augmenté de 28 points de pourcentage en 2020 pour atteindre 256 % du PIB mondial.
Ces emprunts étaient relativement indolores avec des taux ultra-bas. Cela devient maintenant une vulnérabilité débilitante alors que les déficits induits par la pandémie augmentent et que les banques centrales augmentent les taux d’intérêt et réduisent leurs bilans pour faire face à l’inflation galopante. Dans le secteur public, les coûts d’emprunt augmentent naturellement. Lorsque les banques centrales se sont engagées dans des achats d’actifs à grande échelle, des taux d’intérêt plus élevés réduiront également les envois de fonds de la banque centrale aux gouvernements.
Les banques centrales ont en effet remplacé la dette à long terme par une dette indexée sur le taux d’intérêt au jour le jour – le taux sur les réserves bancaires qui a financé leur achat d’actifs. La Banque des règlements internationaux affirme qu’en conséquence, dans les plus grandes économies avancées, jusqu’à 30 à 50 % de la dette publique négociable sont en vigueur du jour au lendemain. Dans le processus, les pertes sur la vente d’actifs à mesure que les rendements obligataires augmentent et que les prix baissent pourraient soulever des questions politiquement délicates quant à savoir si les bilans des banques centrales devraient être renforcés avec l’argent des contribuables.
Dans le secteur privé, une politique plus stricte entraîne une augmentation des coûts du service de la dette, avec une baisse des prix des logements et des valeurs mobilières. La mondialisation des flux de capitaux depuis les années 1980 signifie également que les marchés émergents surendettés seront particulièrement touchés par la hausse des taux.
Les changements dans la structure financière depuis l’époque de Volcker indiquent une instabilité financière imminente. La croissance des marchés dérivés opaques, la montée des banques parallèles sous-réglementées et un environnement réglementaire post-crise qui limite la capacité des banques à inscrire des titres à leur bilan en période de crise sont des caractéristiques déconcertantes des marchés modernes. Comme l’a souligné Michael Howell de CrossBorder Capital, le rôle principal du système financier n’est plus d’accepter des dépôts et d’accorder des prêts, mais de refinancer la dette qui soutient la croissance et la consommation mondiales. Ce système complexe dépend de plus en plus de garanties fragiles.
Le contrôle efficace de l’inflation exige une action préventive. Pourtant, les banques centrales déclarent qu’elles dépendent des données et se concentrent étroitement sur les chiffres de l’inflation et de l’emploi, qui sont des indicateurs retardés. Le président de la Fed, Jay Powell, comme la plupart des autres banquiers centraux, s’intéresse peu aux chiffres de la masse monétaire, qui sont des indicateurs prospectifs. Tim Congdon de l’Université de Buckingham, dont les prévisions concernant l’inflation actuelle sont bien meilleures que celles des banques centrales, a noté que la croissance de la monnaie au sens large aux États-Unis s’était presque complètement arrêtée au cours des six mois précédant juillet.
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