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L’auteur, contributeur au FT, est directeur général de la Royal Society of Arts et ancien économiste en chef de la Banque d’Angleterre.
Août est le mois le plus chaud de la saison de cricket en Angleterre. Pour les fans de cricket (j’en suis un), la pluie du début de la saison a donné lieu à des « guichets collants », des lancers difficiles où la balle n’arrive pas sur la batte aussi rapidement et régulièrement que prévu. Sur un guichet collant, une frappe réussie nécessite une approche prudente et attritionnelle.
Les banques centrales ont elles-mêmes été confrontées à une situation délicate au cours des 18 derniers mois, la croissance et l’inflation étant plus stables que prévu. Ni l’une ni l’autre n’a ralenti aussi rapidement ou aussi régulièrement que l’avaient prévu les modèles des économistes ou les projections des marchés financiers sur la courbe des taux. Les banques centrales, comme les banques centrales, ont réagi à cette situation en adoptant une approche plus prudente et attritive en matière de baisse des taux d’intérêt.
Les marchés financiers s’attendaient à ce que les banques centrales baissent leurs taux aussi rapidement qu’elles les avaient relevés. Comme le Grand Duc d’York, après avoir poussé les taux à leur sommet, on s’attendait à ce qu’elles les redescendent aussitôt. Pourtant, plus d’un an après leur pic, nous n’avons vu que des baisses prudentes de taux de 25 pb au Royaume-Uni et dans la zone euro, et rien aux États-Unis.
Cette rigidité des taux peut s’expliquer par la rigidité de la croissance et de l’inflation. Malgré le resserrement monétaire le plus brutal depuis des décennies, les États-Unis ont défié à plusieurs reprises les prévisions de récession, avec une croissance robuste et environ 7 millions de nouveaux emplois créés. Alors que la croissance au Royaume-Uni et dans la zone euro a été plus modérée, le chômage est resté faible, défiant également les prévisions.
Parallèlement, alors que l’inflation globale est revenue brusquement vers l’objectif cette année, les indicateurs de prix sous-jacents ont montré une plus grande rigidité. En moyenne, au cours du premier semestre de cette année, les taux d’inflation sous-jacente ont dépassé l’objectif de 1 à 2 points de pourcentage et la croissance des salaires de 3 à 4 points de pourcentage, aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro. La question clé qui se pose est de savoir pourquoi l’inflation a été plus rigide que prévu et si elle va persister.
Il existe deux explications possibles à ce phénomène. D’une part, la persistance plus forte que prévu de l’inflation est un phénomène cyclique. Un marché du travail plus tendu que prévu, et pour certains biens et services, a renforcé le pouvoir de négociation des décideurs en matière de salaires et de prix. Cela leur a permis d’augmenter les salaires réels et les marges des entreprises, ce qui a ralenti la baisse de l’inflation sous-jacente.
Selon une autre hypothèse, le récent dépassement de l’inflation a entraîné un changement plus durable dans la psychologie de l’inflation et, par conséquent, dans les anticipations à long terme des responsables de la fixation des salaires et des prix. Si tel est le cas, on peut s’attendre à ce que la rigidité de l’inflation sous-jacente persiste longtemps après un ralentissement cyclique. La persistance de l’inflation serait alors une question de crédibilité plutôt qu’une question cyclique.
Les preuves ont toujours penché en faveur de l’explication cyclique. Les banques centrales ont accordé trop de crédit à la deuxième hypothèse au cours de l’année écoulée, ce qui les a laissées un peu en retrait. Mais le jury a maintenant tranché. Les mesures des anticipations d’inflation à long terme n’ont guère changé, tandis que la plupart des mesures à court terme ont fortement chuté, en phase avec l’inflation globale. Rien ne laisse penser à une inquiétante évolution à la hausse de la psychologie de l’inflation.
Parallèlement, des signes de ralentissement apparaissent sur le marché du travail, peut-être même de manière marquée. Cela se reflète notamment dans les indicateurs avancés tels que les offres d’emploi qui ont chuté d’environ un tiers aux États-Unis et au Royaume-Uni, et de plus de 10 % dans la zone euro, par rapport à leur pic. Ces chiffres sont le signe d’un marché du travail en phase de détente rapide. Même si les économistes se sont trompés dans leur timing, ils pourraient bien avoir raison dans leurs prévisions de récession aux États-Unis.
Quant à l’inflation, en affaiblissant le pouvoir de négociation des décideurs sur les salaires et les prix, ce ralentissement cyclique devrait atténuer les pressions sous-jacentes. Et c’est ce qui s’est produit, l’inflation sous-jacente et la croissance des salaires ayant récemment chuté aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro. La plupart des mesures se situent désormais 2 à 3 points de pourcentage en dessous de leurs pics du début de l’année.
L’inflation sous-jacente ayant diminué sans que les taux d’intérêt des banques centrales ne baissent en conséquence, le coût réel de l’emprunt a augmenté aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, alors qu’il était déjà élevé. Ce resserrement de la politique monétaire cadre mal avec la baisse de l’inflation sous-jacente et de l’emploi, ce qui suggère que les banques centrales risquent de se retrouver encore plus en retard.
Les marchés du cricket anglais ne sont plus aussi fragiles que ceux de la plupart des grandes économies mondiales, où l’inflation et l’activité sont en baisse. Dans ces circonstances, et après avoir commencé à prendre du retard, on pourrait s’attendre à ce que les banques centrales rattrapent leur retard et fassent preuve d’une plus grande agilité pour abaisser les taux d’intérêt. Même si elles ont mal choisi leur timing, les marchés financiers ont désormais raison de s’attendre à des baisses fortes et importantes au cours de l’année à venir.
Vendredi, le président de la Fed, Jay Powell, a prononcé un discours au symposium de Jackson Hole, dans le Wyoming. Là, le terrain est tout sauf collant et Powell a clairement indiqué que le moment était venu de commencer l’assouplissement monétaire américain. Mais Powell est resté évasif et dépendant des données sur la vitesse et l’ampleur de l’assouplissement, une prudence reprise récemment par les banques centrales de la zone euro et du Royaume-Uni. Si une certaine prudence pouvait être justifiée plus tôt dans l’année, elle l’est plus difficilement aujourd’hui. À un moment où l’économie exige qu’elles dirigent, les banques centrales suivent. Elles doivent changer de vitesse si l’économie elle-même ne veut pas se retrouver coincée.