Le marché obligataire a eu une mauvaise année. Et personne ne détient plus d’obligations que les banques centrales, qui ont amassé un portefeuille de titres à revenu fixe d’une valeur bien supérieure à 30 milliards de dollars au cours de la dernière décennie. Mais leurs pertes croissantes ont-elles vraiment de l’importance ?
Oui et non. Les banques centrales sont évidemment des institutions assez uniques. D’une part, ils ont un bilan et un P&L comme n’importe qui d’autre, et en ce moment ils ne sont pas très beaux.
Toby Nangle estime la Les pertes de la Banque d’Angleterre représentent actuellement environ 200 milliards de livres sterling, et les Réserve fédérale dit avoir enregistré près de 720 milliards de dollars de pertes non réalisées à la fin du deuxième trimestre (mis à jour avec des données plus récentes).
D’un autre côté, les banques centrales sont des constructions d’États souverains et peuvent littéralement créer de l’argent à partir de rien, ce qui fait que toute la question de la faillite prend une dimension différente.
L’économiste en chef de Morgan Stanley, Seth Carpenter, a écrit l’un des papiers définitifs sur le sujet alors qu’il était à la Fed il y a dix ans, et a revisité le sujet au cours du week-end. Compte tenu de l’actualité, nous pensions partager et paraphraser généreusement.
Les profits et les pertes des banques centrales comptent . . . mais seulement quand ils comptent. Avant les années 1900, le sujet de l’économie était appelé « économie politique ». Les pertes de la banque centrale qui affectent les résultats budgétaires peuvent avoir des ramifications politiques, mais la capacité des banques à mener une politique n’est pas compromise . . .
. . . En commençant par la Fed, tous les revenus générés sur le portefeuille du System Open Market Account, moins les charges d’intérêts, les pertes réalisées et les coûts d’exploitation, sont remis au Trésor américain. Avant la crise financière mondiale, ces envois de fonds s’élevaient en moyenne à 20-25 milliards de dollars par an ; ils ont grimpé à plus de 100 milliards de dollars à mesure que le bilan augmentait. Ces remises réduisent le déficit et les besoins d’emprunt. Le revenu net dépend du coupon moyen (principalement fixe) des actifs, de la part des passifs sans intérêt (monnaie papier physique) et du niveau des réserves et des soldes des prises en pension, dont les coûts fluctuent avec le taux directeur. De pratiquement zéro en 2007, les passifs portant intérêt se sont multipliés pour atteindre près des deux tiers du bilan.
Comme le montre le graphique ci-dessous, le revenu net de la banque centrale américaine (qui a été reversé au Trésor américain) est devenu négatif, et Morgan Stanley prévoit que les pertes augmenteront à mesure que les taux d’intérêt augmenteront.
Carpenter souligne que la plupart des banques centrales, y compris la Fed, n’évaluent pas au prix du marché, donc tout les pertes ne sont pas réalisées et n’apparaissent pas dans le compte de résultat de la banque centrale tant qu’elle n’a pas effectivement vendu d’actifs. Mais cela soulève évidemment beaucoup de questions intéressantes.
Alors, que signifient les pertes ? Y a-t-il un coup au capital? La faillite? Une incapacité à conduire la politique monétaire ? Non. Premièrement, les envois de fonds au Trésor se terminent et le Trésor émet davantage de dettes. La Fed cumule alors ses pertes et, plutôt que de réduire son capital, crée un « actif différé ».1 Lorsque les bénéfices redeviennent positifs, les envois de fonds restent à zéro jusqu’à ce que les pertes soient récupérées ; imaginez la Fed confrontée à un taux d’imposition de 100 % et compensant les pertes actuelles par des revenus futurs. La rentabilité finira par revenir car la monnaie continuera de croître, ce qui réduira les charges d’intérêts, et QT réduira les passifs portant intérêt.
Les choses sont similaires ailleurs, mais avec des rebondissements locaux, comme les fonds propres négatifs de longue date de la banque centrale tchèque, ou le fait que la Banque d’Angleterre a obtenu une indemnisation explicite du gouvernement britannique pour être réparée de toute perte lorsqu’elle a commencé à répercuter ses bénéfices QE.
L’effet est essentiellement le même qu’avec la Fed, mais l’économie politique diffère. Là où HMT et la BoE partagent la responsabilité, la Fed est seule. Le dénouement passif pour la BoE est difficile, étant donné la structure d’échéances grumeleuse des avoirs en gilts, tandis que la Fed a jusqu’à 95 milliards de dollars par mois en cours d’exécution passive. Pour la BoE, une augmentation d’un point de pourcentage du taux d’escompte réduit les envois de fonds d’environ 10 milliards de livres sterling par an, une somme importante pour un pays aux prises avec des problèmes budgétaires. La proposition de réduire les dépenses en interdisant les paiements d’intérêts sur les réserves mérite un examen minutieux. S’il ne reste aucune autorité, la BoE devrait vendre des actifs pour reprendre le contrôle monétaire, réalisant des pertes. Les pertes existent ; c’est le moment qui est en cause.
Le bilan de la BCE est structuré assez différemment, mais la logique est similaire. Notre équipe européenne prévoit un taux de dépôt à 2,5 % d’ici mars prochain, ce qui implique des pertes de la BCE d’environ 40 milliards d’euros l’année prochaine. Les dépôts bancaires reçoivent le taux de dépôt, qui sera beaucoup plus élevé que le rendement du portefeuille. Le bilan de la BoJ a également gonflé, mais en mars (dernières données disponibles), la BoJ était dans une position de gain non réalisé. Nous pensons que le contrôle de la courbe des taux (YCC) sera maintenu jusqu’à la fin du mandat du gouverneur Kuroda, mais lorsqu’il se terminera, si la courbe JGB se vend fortement, les pertes pourraient être importantes, bien que non réalisées.
La variante la plus intéressante est la Banque nationale tchèque. La CNB a eu une position de capitaux propres négative pendant la majeure partie des 20 dernières années. Gérer une petite économie ouverte signifie se concentrer sur le taux de change, et la plupart des actifs sont libellés en devises étrangères. Si la banque centrale est crédible et que la couronne tchèque monte, la valeur de ses actifs baisse. Il en va de même pour la Banque nationale suisse, dont les profits et les pertes ont grimpé de plusieurs milliards en quelques années, sans pour autant perdre le contrôle de sa politique.
Fonds propres négatifs de la banque centrale ; bientôt dans une Fed, une BoE ou une BCE près de chez vous ?