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L’écrivain, rédacteur en chef du FT, est directeur général de la Royal Society of Arts et ancien économiste en chef de la Banque d’Angleterre.
Comme beaucoup de parents, j’essayais de discipliner les enfants qui se comportaient mal à l’approche de Noël en leur disant qu’ils ne recevraient aucun cadeau s’ils persistaient. Cela n’a fonctionné que de manière éphémère. Mes enfants ont vite découvert que ma menace manquait de crédibilité. Les coûts collatéraux liés au manque de présence le matin de Noël étaient tout simplement trop élevés pour que quiconque (moi ou le Père Noël) puisse les supporter – et ils le savaient.
Ceci est un exemple de ce que les économistes appellent un problème de cohérence temporelle. Pour qu’une action future soit crédible dès son annonce, elle doit encore être la chose intelligente à faire lorsque vient le temps d’agir. Même si une action annoncée est bien intentionnée – qu’il s’agisse de discipliner des enfants qui se conduisent mal ou des marchés financiers – elle manquera de crédibilité et s’avérera inefficace à moins qu’il ne soit réellement judicieux de la mettre en œuvre.
Les banques centrales ont été confrontées à une forme aiguë de ce problème de cohérence temporelle dans les années qui ont précédé la crise du coût de la vie. Pendant cette période, l’inflation a constamment été inférieure à son objectif aux États-Unis, dans la zone euro et ailleurs. Les universitaires et les décideurs politiques ont débattu des mérites d’une stratégie monétaire visant à persuader les marchés que la politique resterait plus souple pendant plus longtemps, permettant ainsi à l’inflation de dépasser son objectif pendant un certain temps. En effet, la Réserve fédérale américaine et la Banque du Japon ont annoncé des stratégies de politique monétaire destinées précisément à atteindre cet objectif.
Que ce soit à dessein ou (beaucoup plus probablement) par accident, un certain nombre de banques centrales ont récemment dépassé leurs ambitions. Au cours des 18 derniers mois, l’inflation a dépassé son objectif de manière bien plus significative et constante que prévu.
Mais alors que l’inflation mondiale s’atténue et que les perspectives économiques se détériorent, les banques centrales sont confrontées au dilemme inverse. Comment discipliner les marchés en leur faisant croire que la politique restera plus restrictive plus longtemps afin de réduire l’inflation afin de cibler et de réparer la crédibilité ébranlée des banques centrales ?
Les banques centrales ont jusqu’à présent eu recours à des indications prospectives, en privilégiant un resserrement futur, pour obtenir cet effet disciplinaire. Et pendant une période éphémère au cours de l’été, cela a semblé fonctionner, les anticipations de taux d’intérêt suggérant qu’une hausse des taux d’intérêt était plus probable qu’improbable aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro en 2024 et aucune baisse de taux n’étant attendue avant 2025 au plus tôt.
Mais, comme mes propres tentatives avec mes enfants, les effets disciplineurs de ces opérations dites « à bouche ouverte » ont été de courte durée. Même si le discours plus restrictif des banques centrales à long terme reste largement inchangé, les marchés financiers s’attendent désormais à des baisses de taux significatives aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni au cours du premier semestre 2024.
Les orientations prospectives des banques centrales à l’égard des marchés ont manqué de crédibilité pour la même raison que la mienne : elles n’ont pas de cohérence temporelle compte tenu de la réalité économique probable de l’époque. Au cours des trois derniers mois, nous avons constaté un net déséquilibre dans la balance des risques pesant sur l’inflation et la croissance dans les principales économies en 2024, l’inflation et l’activité économique étant inférieures aux attentes.
L’espoir d’une croissance économique en 2023 était que, alors que l’inflation des salaires commençait à dépasser l’inflation des prix dans la plupart des pays, le pouvoir d’achat des ménages commencerait à se redresser après avoir été durement touché, stimulant ainsi les dépenses jusqu’au second semestre 2023 et au-delà. Mais à cela s’opposent quatre puissants vents contraires économiques dont la force ne fera que s’accentuer jusqu’en 2024.
Premièrement, même si les salaires réels sont désormais en hausse, le pouvoir d’achat de la plupart des ménages reste sensiblement inférieur à ce qu’il était avant la crise du coût de la vie. Au Royaume-Uni, les revenus réels des ménages ne devraient pas se redresser avant peut-être 2027. Deuxièmement, les ménages et les entreprises ont complété leurs revenus réduits au cours de leur récente crise en puisant dans leur épargne, souvent accumulée involontairement pendant la pandémie. Ce pool d’épargne s’est désormais largement évaporé.
Troisièmement et quatrièmement, et contrairement à ce qui s’est passé récemment, ni les politiques monétaires ni les politiques budgétaires ne sont susceptibles de fournir une assurance aux ménages et aux entreprises pour l’avenir – c’est plutôt le contraire qui est probable. En ce qui concerne la politique monétaire, la plus grande partie de la hausse des taux d’intérêt de 4 à 5 points de pourcentage doit encore affecter les bilans des ménages et des entreprises. En matière de politique budgétaire, après l’expansion spectaculaire de ces dernières années, un ralentissement devrait s’amorcer l’année prochaine et s’accentuer par la suite.
Tout cela place la balance des risques pesant sur la croissance nettement à la baisse. D’ici début 2024, l’inflation aura probablement cessé d’être l’ennemi public numéro un. Elle sera remplacée par une hausse du chômage, une baisse de la confiance, des dépenses et des difficultés financières parmi un nombre croissant d’entreprises et de ménages. À mesure que l’économie ralentit, le discours des banques centrales connaîtra également un ralentissement. Ils suivront un édit augustinien : soyez chastes, mais pas encore.
En 2014, un homme politique britannique a qualifié Mark Carney – alors gouverneur de la Banque d’Angleterre – de « petit ami peu fiable » pour avoir dit une chose et en avoir fait une autre. Les banques centrales du monde risquent désormais de connaître le même sort. Malgré toutes leurs protestations du contraire à la manière de Grinch, les banques centrales du monde entier offriront des cadeaux de taux d’intérêt aux masses en 2024.