Pendant la pandémie, les banques centrales des États-Unis et de la zone euro ont réformé leur stratégie de politique monétaire en rupture majeure avec les pratiques antérieures. Après une décennie d’inflation inférieure à l’objectif et d’emplois très longs à revenir aux sommets antérieurs, les responsables de la fixation des taux d’intérêt ont promis d’être rassurés quant à l’inflation temporairement supérieure à l’objectif tant que la relance monétaire en cours était par ailleurs justifiée.
Cela aurait dû apaiser les nerfs des banquiers centraux face à plusieurs mauvaises surprises du côté de l’offre. Et pendant un certain temps, ils ont gardé leur sang-froid pendant la poussée inflationniste qui en a résulté. Mais ils n’ont pas soutenu le courage de leurs nouvelles convictions. Au lieu de cela, ils ont laissé la critique les inciter à rejeter la possibilité qu’une forte pression de la demande puisse attirer plus de ressources dans l’économie qu’on ne le pensait auparavant et ainsi, au fil du temps, aider à contenir les pressions sur les prix tout en maintenant la croissance.
Les banques centrales semblent maintenant déterminées à restaurer cette version monétaire du machisme toxique qui dit que si ça ne fait pas mal, ça ne marche pas. Les principaux responsables politiques sont de plus en plus explicites sur leur intention de réduire l’inflation, même au prix d’un ralentissement de la croissance ou de la mise au chômage. Les marchés ont suivi leur exemple et se préparent à des récessions.
Les banquiers centraux n’y prennent aucun plaisir, bien sûr. Leur cas repose sur la pensée qu’il n’y a pas de meilleure alternative. Mais si c’est le cas, ils feraient mieux d’avoir absolument raison et, malheureusement, leur argument est plus faible que beaucoup ne le pensent.
Au début, la hausse de l’inflation était presque universellement attribuée aux chocs d’offre. Mais malgré le rôle évident de l’attaque de Vladimir Poutine contre l’Ukraine et le resserrement subséquent de l’approvisionnement en gaz, l’opinion dominante s’est en quelque sorte déplacée pour blâmer la demande excessive.
Pourtant, ce n’est que cette année que les dépenses nominales ont dépassé la tendance pré-pandémique aux États-Unis ; et il ne l’a toujours pas fait au Royaume-Uni ou dans la zone euro. Même aux États-Unis, le volume total de biens et services achetés (par opposition à leur valeur marchande) correspond exactement à la tendance pré-pandémique. Ce n’est donc pas tant la demande qui se déchaîne, que la reprise de la demande (elle-même un triomphe de l’élaboration des politiques de crise) face à des prix plus élevés pour des raisons liées à l’offre.
La réponse évidente est que même si la demande est proche d’un niveau normal, l’offre peut ne pas l’être, soit à cause de la pandémie, soit à cause de la flambée des prix de l’énergie et des matières premières. Mais comment pouvons-nous être certains que ce sont des problèmes durables ? (Cela n’a guère de sens de provoquer une récession pour faire face à des problèmes d’approvisionnement temporaires.)
La pandémie aurait pu nuire à la capacité de production de l’économie en réduisant le nombre de travailleurs en bonne santé. Mais pas dans la zone euro, où de nombreux pays affichent des taux d’emploi record. Et alors que l’économie américaine emploie toujours près d’un million de personnes de moins qu’en février 2020, le boom actuel continue de créer des emplois à des taux plus de deux fois supérieurs à la moyenne d’avant la pandémie. La croissance de l’emploi reste également forte en Europe continentale.
Il y a peu de signes de ce pétillement. Mais les banques centrales pourraient l’arrêter avec leur détermination à freiner la croissance de la demande. Alors la question se pose : est-ce que nos économies ont vraiment besoin aujourd’hui d’avoir moins de personnes au travail ? Même dans le prisme de l’inflation, laisser l’emploi et donc l’offre continuer à croître fortement n’est-il pas nécessaire pour réduire durablement les pressions sur les prix ?
Il en va de même pour la crise énergétique. Pour les économies importatrices nettes d’énergie, les prix élevés du pétrole, du gaz et de l’électricité les appauvrissent, de sorte qu’elles devront exporter davantage et consommer moins pour subvenir à leurs besoins énergétiques. Comment ce problème est-il atténué en réduisant également leur propre production, alors que la politique de contraction affecte à la fois l’emploi et l’investissement ? (Quant aux pays qui ne sont pas importateurs nets, la hausse des prix de l’énergie provoque des inégalités qu’un resserrement monétaire ne peut qu’aggraver.)
Le dernier argument en faveur d’un resserrement dans une récession déclenchée par l’offre est d’éviter une spirale salaires-prix. Mais la rationalité de cela dépend du fait que le risque est plus que théorique. En elles-mêmes, les augmentations de salaire sont bien sûr quelque chose à saluer – et les marges bénéficiaires robustes suggèrent que les coûts salariaux ne font pas monter les prix. Il convient également de noter que les pays où la couverture des négociations collectives est la plus élevée (France, Italie, pays nordiques) ont les taux d’inflation les plus bas.
Rien de tout cela ne devrait minimiser la souffrance réelle causée par la crise du coût de la vie. Mais la contraction monétaire à l’aube d’une récession aggravera les choses sans aucun avantage. Les gouvernements doivent mettre en place un soutien pour ceux qui sont les plus touchés par la flambée des prix. Mais peut-être que les banques centrales – dans l’intérêt même de la stabilité monétaire et économique – devraient traiter l’inflation avec une négligence plus bénigne.