Restez informé avec des mises à jour gratuites
Inscrivez-vous simplement au Politique monétaire myFT Digest – livré directement dans votre boîte de réception.
Les taux d’intérêt des banques centrales ont-ils atteint des sommets aux États-Unis et dans la zone euro ? Si oui, à quelle vitesse pourraient-ils tomber ? À partir de la mi-2021 environ, les banques centrales ont clairement dû resserrer considérablement leur politique. Mais ce qu’ils devront faire ensuite est incertain. Quoi que puissent dire les banquiers centraux sur leurs projets, les événements auront toujours le dernier mot. Si, comme beaucoup le prévoient désormais, l’inflation sous-jacente chute rapidement vers son objectif, ils devront assouplir leur politique. Si la perte de crédibilité est préjudiciable lorsque l’inflation devient trop élevée, elle l’est également lorsqu’elle devient trop faible. Un retour à une inflation inférieure à l’objectif et une politique monétaire « appuyée sur des cordes » seraient hautement indésirables. Le moment est venu de réagir à de tels risques – plus proche que ne l’admettent les banques centrales, surtout compte tenu des délais de transmission des resserrements passés.
Jay Powell, président de la Réserve fédérale américaine, et Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne, ont déclaré qu’ils prévoyaient de ne pas assouplir leur politique de sitôt. Les taux d’intervention sont restés stables pendant un certain temps : le taux des fonds fédéraux à 5,5 pour cent depuis juillet et le taux des dépôts de la BCE à 4 pour cent depuis septembre. Pourtant, Powell a averti ce mois-ci que la mission visant à ramener l’inflation à son objectif de 2 pour cent avait un « long chemin à parcourir ». De même, Lagarde a déclaré au FT la semaine dernière que l’inflation de la zone euro reviendrait à son objectif de 2 pour cent si les taux d’intérêt étaient maintenus à leurs niveaux actuels « assez longtemps ». Mais « ce n’est pas quelque chose qui [means] au cours des prochains trimestres, nous assisterons à un changement. « Assez longtemps » doit être assez long.
Une conclusion raisonnable de ce comportement est que, sauf surprise, les taux ont désormais atteint un sommet. Mais les banques centrales soulignent simultanément leur intention de les maintenir à ce rythme. Une justification pour rendre publique cette intention est qu’il s’agit en soi d’un outil politique. Si les marchés pensent que des taux plus bas vont bientôt arriver, ils feront probablement monter les prix des obligations, ce qui entraînera une baisse des taux et un assouplissement des conditions monétaires. Compte tenu de l’incertitude entourant les perspectives, les banques centrales ne souhaitent pas que les conditions financières strictes actuelles soient ainsi mises à mal. Ils préféreraient les conserver jusqu’à ce qu’ils soient certains que leur économie n’en a plus besoin.
Jusqu’ici, tout à fait compréhensible. La question est de savoir dans quelle mesure les perspectives sont réellement incertaines. Les réponses que donnent les optimistes concernant les États-Unis et la zone euro sont différentes. Mais ils arrivent à peu près à la même conclusion : la menace inflationniste disparaît un peu plus rapidement que ne le suggèrent les banques centrales. Dans des analyses récentes, les économistes de Goldman Sachs présentent clairement ce cas.
Aux États-Unis, ils affirment que « l’inflation sous-jacente a fortement chuté depuis son pic pandémique et devrait entamer sa descente finale en 2024 ». Ils prévoient une désinflation accrue résultant du rééquilibrage des marchés de l’automobile, de la location immobilière et du travail. Ils ajoutent que « la croissance des salaires a chuté pour l’essentiel jusqu’à son rythme soutenable de 3,5 pour cent ». Au total, l’inflation des dépenses de consommation personnelle de base (PCE) devrait tomber à environ 2,4 pour cent d’ici décembre de l’année prochaine. Concernant la zone euro, Goldman s’attend à ce que « l’inflation sous-jacente se normalise en 2024. L’inflation sous-jacente s’est ralentie plus que prévu ces derniers mois. . . et la croissance des salaires montre des signes évidents de ralentissement.
Même si l’inflation ralentit dans les deux pays, les chocs et les performances économiques ont été très différents. La divergence la plus frappante concerne la croissance cette année. Les prévisions consensuelles pour la croissance des États-Unis et de la zone euro en 2023 se sont rapprochées de près en 2022, les prévisions pour 2023 passant d’environ 2,5 % en janvier 2022 à près de zéro à la fin de l’année dernière. Mais les prévisions pour les Etats-Unis sont désormais de 2,4 pour cent, alors que celles de la zone euro ne sont que de 0,5 pour cent. La combinaison américaine d’une forte croissance, d’un faible chômage et d’une inflation en baisse ressemble plutôt à la « désinflation immaculée » à laquelle, pour ma part, je ne croyais pas. La raison pour laquelle cela s’est produit est un sujet pour une autre fois. En termes de production, cependant, la désinflation semble moins impeccable dans la zone euro. Cela n’est pas surprenant, puisque son inflation et sa faible croissance ont été alimentées par le choc énergétique provoqué par la guerre de la Russie contre l’Ukraine. (Voir les graphiques.)
Maintenant, regardez devant vous. Comme l’a soutenu John Llewellyn, l’économie américaine pourrait être considérablement plus faible l’année prochaine. Quant à la croissance de la zone euro, même les prévisions relativement optimistes de Goldman tablent sur une croissance de seulement 0,9 % en 2024. De plus, même cela suppose un assouplissement de la politique monétaire de la BCE en réponse à de meilleures nouvelles en matière d’inflation. Les banques centrales doivent regarder vers l’avenir et garder à l’esprit les décalages entre leurs actions et l’activité économique. Ce faisant, ils pourraient également s’intéresser aux données monétaires. La croissance annuelle de la masse monétaire au sens large (M3) est résolument négative. Les données monétaires ne peuvent pas être ciblées. Mais il ne faut pas non plus l’ignorer.
En bref, il semble de plus en plus plausible que ce cycle de resserrement ait pris fin. Il semble également très probable que le début de l’assouplissement ultérieur soit plus proche que ne le suggèrent les banques centrales. Si tel n’est pas le cas, il existe un risque qu’il soit trop tard pour éviter un ralentissement coûteux, voire un retour à une inflation trop faible. Pourtant, rien de tout cela n’est sûr : l’élaboration des politiques se trouve aujourd’hui à un moment vraiment difficile du cycle.
Nous devons également noter quelques leçons. Premièrement, la résilience même des économies confirme que le resserrement était justifié : jusqu’où l’inflation américaine pourrait-elle atteindre aujourd’hui sans ce resserrement ? Deuxièmement, les anticipations d’inflation sont restées bien ancrées, malgré leur énorme dépassement. Ainsi, le régime de ciblage de l’inflation a bien fonctionné. Troisièmement, les marchés du travail se sont également mieux comportés que prévu. Quatrièmement, les orientations prospectives sont risquées : les décideurs politiques devraient réfléchir attentivement avant de prendre des engagements qu’ils pourraient bientôt devoir rompre. Enfin, ils ne devraient pas mener une guerre trop longtemps, simplement parce qu’ils l’ont déclenchée trop tard. Oui, le dernier kilomètre est peut-être le plus difficile. Mais il faut le remarquer en franchissant la ligne d’arrivée.
Suivez Martin Wolf avec monFT et sur X