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Ce fut un mois de janvier désastreux pour les actions chinoises. Après avoir chuté de près de 10 %, l’indice boursier Hang Seng de Hong Kong se négocie désormais aux mêmes niveaux qu’en 1997, lorsque Tencent et Alibaba, deux de ses plus grandes composantes, n’avaient pas encore été fondées et que le territoire venait tout juste de revenir à la souveraineté chinoise.
Lors d’une récente conférence dans la ville, plus de 40 pour cent des participants ont déclaré que les actions chinoises étaient « impossibles à investir ». Les stratèges se plaignent que les gestionnaires de fonds ont cessé d’écouter, tandis que les investisseurs frustrés du continent se sont mis à grogner sur les comptes de médias sociaux de l’ambassade américaine, où ils ont un certain espoir d’échapper à la censure.
Une génération de rendements manquants, d’épuisement des marchés et du mot magique « non investissable » : cela ressemble à une opportunité. Un commerce de valeur nécessite suffisamment de morosité pour faire descendre les prix du marché en dessous de leur valeur intrinsèque et le marché chinois ne manque pas de pessimisme. La question est de savoir s’il s’agit d’un échange de valeur ou d’un piège à valeur. Pour que ce soit le premier cas, deux choses doivent se produire.
Premièrement, les entreprises elles-mêmes doivent agir comme elles sont actuellement : un produit discount démodé qui doit se vendre sur des résultats tangibles, plutôt que sur de vagues promesses de croissance future. Plus précisément, les entreprises chinoises devront restaurer la confiance des investisseurs en restituant des liquidités sous forme de rachats et de dividendes.
Deuxièmement, les investisseurs chinois doivent regagner confiance dans le marché. Les acheteurs étrangers pourraient profiter d’une reprise. Ils ne peuvent pas le conduire.
Rien qu’en termes de valorisation, il ne fait aucun doute que les actions chinoises comptent parmi les actifs les plus attractifs disponibles sur les marchés mondiaux. Selon la Deutsche Bank, l’indice Hang Seng se négocie à un multiple cours/bénéfice à terme d’environ huit, c’est-à-dire que vous payez 8 dollars pour environ 1 dollar de bénéfice annuel, ce qui se compare à des valorisations boursières mondiales de plus du double. Sa valeur comptable est inférieure à un.
Ces entreprises ne sont pas non plus en faillite. Les plus grandes, comme Tencent et Alibaba, sont très liquides et continuent de croître. Ils se négocient sur des multiples cours/bénéfice à terme de huit à 13 fois, avec des rendements de flux de trésorerie disponibles sains, ce qui indique qu’ils génèrent d’importants flux de trésorerie après avoir couvert leurs besoins d’investissement. Si ces sociétés recommençaient à négocier comme leurs homologues américaines, les investisseurs doubleraient confortablement leur mise du jour au lendemain.
La cause de ces faibles valorisations se divise en deux parties. Premièrement, certains facteurs ont ébranlé la confiance des investisseurs dans la rentabilité future des entreprises chinoises : la faiblesse de la reprise économique, qui freine la croissance des revenus et des bénéfices à court terme, et la répression réglementaire de Pékin, qui a réinitialisé la perception du potentiel de profit dans de nombreux secteurs. Dans la mesure où leurs opportunités d’investissement ont diminué, les entreprises opérant dans ces secteurs devraient plutôt restituer des liquidités aux investisseurs, et dans un certain sens, elles le font. Tencent et Alibaba ont tous deux versé des dividendes et racheté des actions l’année dernière.
Pékin s’assouplit peu à peu. Il apportera davantage de soutien budgétaire à l’économie cette année et a fixé des règles plus explicites dans des domaines tels que les jeux en ligne. Fondamentalement, l’économie chinoise dispose encore d’une grande marge de croissance, ce qui devrait être bénéfique pour les bénéfices des entreprises.
La question la plus difficile est celle de la géopolitique. La géopolitique, dans la plupart des cas, n’a pas d’effet direct sur les bénéfices des entreprises : les tensions autour de Taïwan n’arrêtent pas les joueurs des jeux en ligne de Tencent ni les acheteurs du centre commercial Taobao d’Alibaba. Au contraire, cela crée un risque difficile à estimer selon lequel, à une date ultérieure, les investisseurs internationaux perdront arbitrairement l’accès à leurs flux de revenus. C’est ce qui est arrivé aux investisseurs étrangers en Russie lors de l’invasion de l’Ukraine. Tout naturellement, les investisseurs paieront moins pour un flux de bénéfices qui pourrait soudainement s’évaporer.
À l’heure actuelle, la suppression de cette décote via une réduction des tensions géopolitiques est peu plausible. Toutefois, la décote sera particulièrement importante lorsqu’une entreprise conserve ses bénéfices pour un investissement interne, auquel cas tous les flux de trésorerie potentiels pour les investisseurs appartiennent à un avenir lointain et incertain. En effectuant des rachats et des dividendes, les entreprises chinoises peuvent rendre ces flux de trésorerie plus immédiats, plus sûrs et donc plus précieux.
Mais le risque géopolitique continue de créer un fossé inévitable entre la valeur d’une action chinoise pour un investisseur international – qui court le risque d’appropriation – et un investisseur national qui ne le fait pas. Une reprise ne surviendra que lorsque les investisseurs nationaux retrouveront leur appétit pour un marché boursier qui les a mal traités dans le passé.
Les signes d’une intervention officielle ont provoqué une légère hausse des actions mardi, mais les achats soutenus par l’État par « l’équipe nationale » ne produiront pas une reprise durable. Plus prometteuse est la décision de l’organisme en charge des entreprises publiques de commencer à évaluer les dirigeants sur la base de la performance boursière de leurs unités cotées, tandis que le régulateur des valeurs mobilières fait pression pour des dividendes, des rachats, des fusions et une discipline plus rapide en matière de radiation des émetteurs qui se comportent mal.
Les investisseurs chinois se demandent à juste titre si le marché sera géré dans leur intérêt, mais comme le secteur immobilier ne se redresse pas de sitôt et que les contrôles des capitaux sont plus stricts que jamais, ils manquent d’autres endroits où garer leur argent.
Une relance du marché chinois basée sur le retour de liquidités aux investisseurs serait un remède douloureux pour un ensemble d’entreprises qui, il y a dix ans, semblaient prêtes à conquérir le monde, mais elle permettrait de concrétiser le commerce de valeur – donnant aux investisseurs étrangers une dernière chance d’encaisser.