Lorsque la Silicon Valley Bank a sombré dans une spirale de la mort la semaine dernière, Peter Thiel, le (très) célèbre libertaire, a été mis à l’honneur. La raison? La semaine dernière, son Founders Fund aurait retiré ses comptes commerciaux de SVB. Cela a conduit à des accusations de colère selon lesquelles Thiel et d’autres investisseurs en capital-risque avaient déclenché une panique bancaire.
Cela provoquera beaucoup de calomnies politiques. Mais il y a un autre problème, peu connu, que les investisseurs devraient également noter. « J’avais 50 millions de dollars de mon propre argent bloqués dans SVB », me dit Thiel pour sa défense. Apparemment, il n’a pas réussi à fuir assez vite – peu importe ce que Founders Fund a fait – parce qu’il ne réalisait pas ou ne croyait pas vraiment que SVB pourrait échouer.
Il n’est pas le seul à se sentir désorienté. Alors que la finance souffre de ce que Larry Fink, directeur général de BlackRock, appelle une crise de confiance « à roulement lent », dévastant les banques du Credit Suisse à la Première République, trois points cruciaux deviennent clairs.
La première est que les événements autour de SVB s’apparentaient à l’explosion d’un gigantesque « carry trade ». C’est l’expression que les traders financiers invoquent lorsqu’ils empruntent à moindre coût dans un actif (par exemple, une devise ou une obligation à court terme) pour investir dans un actif à rendement plus élevé (comme une devise différente ou un instrument à durée plus longue).
Les banquiers se décrivent rarement comme des carry traders enragés – ils préfèrent penser que les banques effectuent des transformations d’échéance soigneusement contrôlées (c’est-à-dire transforment les dépôts en prêts) pour leurs clients, avec une gestion actif-passif.
Cependant, la transformation des échéances est au cœur de la banque et SVB l’a fait d’une manière si extrême qu’elle ressemblait beaucoup à un carry trade. Plus particulièrement, la banque disposait de 180 milliards de dollars de dépôts, qui fournissaient un financement bon marché mais potentiellement à court terme (et volage). Et comme la demande de prêts était faible, elle a acheté des obligations à long terme qui, bêtement, n’étaient pas couvertes.
Cela a produit de gros profits pendant un certain temps. Carry trades le font généralement. Mais lorsque la courbe des rendements s’est inversée l’année dernière, elle a produit des pertes. Et une fois que les déposants ont finalement réalisé cela, certains (mais pas Thiel) ont fui – avec des conséquences choquantes.
Le deuxième point clé est que SVB n’était pas le seul commerce de portage. Loin de là. De nombreuses autres banques américaines ont également de gros succès dans leurs avoirs obligataires; en effet, le total des pertes sur titres non réalisées pour les banques américaines dépasse 650 milliards de dollars sur le papier. Les régulateurs américains ont exhorté les banques à acheter ces actifs supposés « sûrs » ces dernières années et ont imposé des règles de liquidité et d’appariement actif/passif plus souples qu’en Europe. C’était aussi malavisé.
Et le problème s’étend au-delà des banques. « Il existe de nombreux commerces de portage [in the system], et ils ne peuvent pas tous être renfloués », ont averti les analystes de JPMorgan cette semaine. L’immobilier commercial, par exemple, « était un bon investissement à des taux d’intérêt nuls » – mais pas lorsque les taux augmentent. C’est particulièrement désagréable lorsque l’immobilier commercial est financé avec des capitaux volages, comme les fiducies de placement immobilier. (C’est pourquoi des groupes tels que Blackstone ont récemment fermé certains FPI.)
De même, alors que le capital-investissement et le capital-risque fonctionnent bien avec des taux bas, les choses peuvent aussi mal tourner avec des taux plus élevés – quoique moins rapidement car une partie du financement est bloquée et il y a moins de transparence.
« Cette faillite bancaire est un ‘canari dans la mine de charbon’ d’un cycle changeant », prévient Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, un fonds spéculatif. Dalio note que si la douleur en « 2008 était lourdement dans l’immobilier résidentiel, 1679027796 c’est dans des sociétés de capital-risque et de capital-investissement à flux de trésorerie négatifs ainsi que dans des sociétés immobilières commerciales ». Aie.
Cependant, le troisième point crucial est que l’ampleur de ce dénouement du commerce de portage est difficile à apprécier pour la plupart des spectateurs. Les déposants comme Thiel semblent avoir été particulièrement aveugles aux risques imminents chez SVB (même s’ils ont été soulevés par le Financial Times et d’autres au préalable). C’est peut-être parce que les techniciens ont tendance à supposer que l’informatique du XXIe siècle est infiniment plus intéressante que des questions telles que la gestion de trésorerie ou l’adéquation du capital. Ils ne se concentrent sur les banques que lorsqu’ils espèrent les perturber avec des applications intelligentes ou des cryptos.
Mais il n’y a pas que le secteur de la technologie qui était naïf. Une décennie d’argent incroyablement bon marché a laissé de nombreux investisseurs supposer que les taux bas étaient habituels. Les carry trades sont devenus tellement normalisés qu’ils sont passés inaperçus – jusqu’à ce qu’ils explosent.
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Bien sûr, un cynique pourrait suggérer que ces taux bas pourraient encore revenir si la Réserve fédérale met fin au cycle de resserrement pour conjurer une crise financière. Après tout, l’ancien président de la Fed, Paul Volcker, a cessé d’augmenter les taux en 1984 lorsque la banque Continental Illinois s’est effondrée.
À l’inverse, une récession mondiale pourrait également entraîner une baisse des taux d’intérêt du marché. Si tel est le cas, la prochaine chose dont les investisseurs et les banquiers devront s’inquiéter n’est pas seulement le risque de taux d’intérêt, mais aussi le risque de crédit, c’est-à-dire le danger que les emprunteurs fassent faillite en masse.
Mais à l’heure actuelle, ce sont ces opérations de portage auxquelles il est le plus urgent de penser. Après tout, comme l’observe Fink, c’est le « prix . . . pendant des décennies d’argent facile ». Ou, pour le dire avec moins de tact, l’effondrement de SVB est la conséquence du fait que la Fed a laissé sa politique monétaire beaucoup trop souple pendant trop longtemps, alors même que la réglementation bancaire américaine a été annulée.
Cela ne fera probablement pas de mal à Thiel : ses 50 millions de dollars, comme les autres dépôts SVB, sont désormais (de manière controversée) protégés. Mais les investisseurs exposés à d’autres opérations de portage peuvent ne pas être aussi chanceux. Attendez-vous à ce qu’ils se sentent en colère.