Le spectacle de la mi-temps

Bonjour. Le fabricant de puces mémoire Micron a mis un point d’exclamation sur la fin du premier semestre lorsqu’il a annoncé ses résultats hier après-midi. Les conseils, comme toujours, étaient la partie importante. Les analystes de Wall Street s’attendaient à ce que Micron réalise un chiffre d’affaires d’environ 9 milliards de dollars au cours du trimestre d’août. Le point médian des prévisions de la société était de 7,2 milliards de dollars. Big miss – correspondant aux soucis d’inventaire et de demande de marchandises dont nous avons parlé ici.

Fait intéressant, cependant, le titre (déjà en baisse de 40% cette année) n’a chuté que de 3% en fin de séance. Contrairement aux analystes, les investisseurs ont peut-être déjà anticipé un ralentissement. Bonne nouvelle, si c’est le cas.

Prenaient un très long week-end du 4 juillet. Nous vous retrouverons mercredi. En attendant, écrivez-nous : [email protected] et [email protected].

Mi-temps!

Nous sommes à la moitié de l’année. Prenons du recul et évaluons où nous en sommes. Le tableau de bord :

Dans les actifs à risque, il n’y avait nulle part où se cacher autre que les matières premières. La raison (au moins au début) était l’inflation forçant les taux d’intérêt plus élevés. Voici ce qui est arrivé à la courbe des taux au premier semestre :

Notez que la courbe 3 mois/10 ans (l’indicateur de récession le plus précis historiquement) n’est même pas proche de l’inversion. Le 2 ans/10 ans (moins précis, mais pas inutile) est à la portée d’un cheveu. C’est peut-être la différence entre le marché du brut que nous avons actuellement et un marché correctement paniqué que nous avons réussi à éviter jusqu’à présent.

En ce qui concerne la performance interne du marché boursier, les thèmes les plus discutés cette année ont été la mauvaise performance de la technologie (qui avait clairement dépassé ce cycle) et la grande performance de l’énergie. Mais il y a un thème plus large avec plus de pouvoir explicatif : les investisseurs jouant la défense. Le S&P est en baisse de 20 %. En laissant l’énergie revenir de côté, à la suite d’un choc exogène, la performance du secteur se divise en trois groupes. Les valeurs défensives (services aux collectivités, biens de première nécessité, santé) ont surperformé. Les actions risquées/spéculatives (tech, discrétionnaires) ont sous-performé. Les autres ont bougé avec l’index :

Les six premiers mois de l’année ont cependant été d’une seule pièce. Il y a eu un changement au cours des deux derniers mois, où nous sommes passés de nous soucier principalement de l’inflation à nous inquiéter principalement de la récession. Une façon de voir cela est à travers la performance relative de la croissance et de la valeur :

C’était la moitié de la valeur, car les actions technologiques chères se sont vendues et les actions énergétiques bon marché ont bondi. Mais il y a environ un mois, la surperformance de la valeur s’est arrêtée. Ceci est cohérent avec la peur de la récession. Les actions de valeur – c’est-à-dire bon marché – ont tendance à être cycliques, à fort effet de levier, dans des secteurs hautement concurrentiels, ou les trois. Historiquement, des actions comme celle-ci réussissent mal à entrer en récession et bien à assurer la reprise. Ils sembleront moins attrayants maintenant qu’ils ne l’étaient il y a un mois environ, lorsque la Fed semblait moins féroce et que les indicateurs ou la dynamique économique semblaient meilleurs.

Comme d’habitude, le marché obligataire a reçu le mémo avant le marché boursier. Le rendement de l’obligation à 10 ans s’est orienté latéralement, avec des pics et des creux, depuis début mai, suggérant que ces années de forte inflation qui prévoyaient étaient trop pessimistes. Les anticipations d’inflation à l’équilibre sur deux ans sont en baisse depuis fin mars, et ont chuté particulièrement fortement ces derniers temps, suggérant que la Fed ralentira l’inflation assez rapidement :

Le marché à terme confirme le tableau. Il prévoit désormais des baisses de taux commençant (lentement) au milieu de l’année prochaine :

Pour résumer. Les craintes inflationnistes puis récessionnistes ont ébranlé les actifs à risque au premier semestre. Le marché semble désormais convaincu que l’économie ralentira rapidement, et d’ici un an, l’inflation sera une préoccupation secondaire. Les investisseurs sont battus et de plus en plus positionnés sur la défensive, mais pas paniqués.

Que se passe-t-il en seconde mi-temps ? Plusieurs points que nous avons soulevés auparavant méritent d’être répétés. Les banques centrales mondiales retirent des liquidités du système financier. Les valorisations (bien qu’il existe des poches attrayantes) ne sont toujours pas particulièrement bon marché. Dans les actions, sinon dans les obligations, il y a peu de signes de capitulation ou de sentiment au plus bas. Et les indicateurs avancés de l’activité économique se détériorent. Tout cela se prête à la volatilité.

Oui, la Fed est allée loin pour convaincre les marchés qu’elle maîtrisera bientôt l’inflation. Mais nous nous attendons toujours à ce que la seconde moitié des marchés soit aussi turbulente que la première, et probablement plus.

Plus de données de ralentissement

La Fed obtient le ralentissement de la demande qu’elle souhaite, petit à petit. Cela était clair dans les données sur les dépenses de consommation personnelle de jeudi. La consommation réelle a chuté de 0,4 % en mai, grâce à une forte baisse de 3,5 (!) % des dépenses réelles en biens durables. Pas de surprise, mais toujours agréable à voir. Le graphique ci-dessous lisse les données sur trois mois et se concentre sur la quantité de biens durables achetés chaque mois, sans tenir compte des prix :

Entre la hausse des stocks et le ralentissement de la demande de biens, la fabrication ralentit également. Omair Sharif d’Inflation Insights a rassemblé les indicateurs régionaux de l’activité des usines de la Fed. En moyenne dans les cinq régions mesurées, les nouvelles commandes se sont contractées en juin. Il y a de fortes chances que l’indice ISM manufacturier national, qui doit être publié aujourd’hui, chute également :

La consommation reste cependant forte. Les dépenses réelles en services ont augmenté de 0,3 % en mai, une légère décélération par rapport à avril. La lecture de l’inflation de base du PCE en mai s’est établie à 4% en rythme annualisé, tout comme en février, mars et avril. Ne tourne pas plus haut, mais ne descend pas facilement non plus.

Après le rapport PCE d’hier, les prévisions GDPNow de la Fed d’Atlanta ont glissé dans le rouge :

Selon la règle générale, une croissance négative du PIB réel pour un deuxième trimestre consécutif nous place en territoire de récession. Se fixer sur cela passe à côté de l’essentiel. Ce qui compte en fin de compte, c’est de savoir si le ralentissement de la croissance fait baisser l’inflation (comme le marché s’y attend).

Pour en être sûrs, nous avons besoin de preuves convaincantes que l’inflation des services diminue. Mais le marché du travail reste obstinément chaud. Il y a eu une légère augmentation des demandes d’assurance-chômage, mais les niveaux actuels sont comparables à ceux du marché du travail en plein essor de 2019. La baisse de la consommation de biens aide, mais pas assez. (Ethan Wu)

Une bonne question

Quelques lecteurs ont souligné que la lettre de mardi sur les surabondances de biens durables ne s’ajustait pas à l’inflation, suggérant que les nouvelles commandes de biens durables pourraient chuter en termes réels (comme l’est déjà la consommation intérieure de ces biens ; voir ci-dessus). Sont-ils? Une bonne question, mais difficile à répondre. Les données que j’ai utilisées, issues d’une enquête du Census Bureau auprès des fabricants, n’ont pas de déflateur de prix exact pour convertir les valeurs nominales en valeurs réelles.

J’ai quand même jeté un coup d’œil, en utilisant le déflateur le plus proche que j’ai pu trouver, l’indice des prix à la production des biens de consommation durables. Après correction de l’inflation, les nouvelles commandes de biens durables continuent de croître, quoique modestement :

Les données de juin modifieront probablement cette image (voir la section précédente). Mais jusqu’à présent, l’industrie manufacturière américaine a mieux résisté que ne le suggèrent les sombres données de l’enquête. (Wu)

Une bonne lecture

Bien sûr, il existe une couverture contre l’inflation presque parfaite. Bonne chance pour l’acheter.