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L’écrivain est directeur général de Crossborder Capital et auteur de ‘Capital Wars: The Rise of Global Liquidity’
La hausse des marchés boursiers mondiaux semble confirmer que la liquidité mondiale – le pool de liquidités et de crédit se déplaçant autour des marchés financiers – est à nouveau en expansion après avoir chuté l’année dernière.
Voilà donc pour le resserrement quantitatif de la banque centrale, le dénouement tant attendu des programmes de relance massifs pour soutenir les marchés et les économies.
Nos estimations montrent que le cycle de la liquidité a atteint un creux en octobre 2022, à la suite de la « mini » débâcle budgétaire de l’ancienne Première ministre britannique Liz Truss, et devrait augmenter au cours des prochaines années. Les investisseurs doivent donc s’attendre à un vent arrière continu de la liquidité mondiale au lieu des vents contraires sévères de l’an dernier. Cela devrait s’avérer positif pour les actions, mais moins positif pour les investisseurs obligataires.
La liquidation des titres d’État britanniques à l’automne dernier nous donne un avant-goût des futurs défis pour les marchés de la dette souveraine et laisse présager des décisions difficiles à venir pour les décideurs politiques et les investisseurs. L’intégrité des banques et des marchés obligataires souverains est sacro-sainte dans la finance moderne. Dirigées par la Réserve fédérale américaine, les banques centrales viennent d’injecter des liquidités substantielles sur les marchés monétaires au cours des derniers mois pour aider à renflouer des banques défaillantes. Mais dans les années à venir, ils devront probablement aussi renflouer les gouvernements endettés.
En bref, les marchés ont besoin de toujours plus de liquidités de la banque centrale pour la stabilité financière et les gouvernements en auront encore plus besoin pour la stabilité budgétaire. Dans un monde surendetté, les grands bilans des banques centrales sont une nécessité. Alors, oubliez QT, l’assouplissement quantitatif revient. Le pool de liquidités mondiales – que nous estimons à environ 170 milliards de dollars – ne va pas diminuer de manière significative de sitôt.
La baisse promise de la taille du bilan de la Fed américaine est loin d’être convaincante. La baisse des achats directs d’obligations a été compensée par d’autres programmes de création de liquidités de la Fed, tels que les prêts à court terme aux banques commerciales. Une réduction du compte général du Trésor, du compte de chèques du gouvernement à la Fed et de petits retraits de dépôts à la banque centrale ont également contribué.
En plus de cela, le Trésor américain débat de rachats pour améliorer la liquidité du marché obligataire, ciblant les ventes de bons aux fonds du marché monétaire et devrait réduire la durée moyenne des bons du Trésor disponibles pour les investisseurs privés afin de stimuler la demande. Tout cela contribuera à stimuler la liquidité mondiale. Attendez-vous à plus de ces rebondissements politiques non conventionnels à l’avenir.
Les deux dernières décennies de montagnes russes ont montré à quel point les marchés financiers ont besoin de liquidités pour refinancer les vastes dettes accumulées par les entreprises, les ménages et les gouvernements. Nous estimons que sept dollars sur huit qui changent de main sur les marchés financiers mondiaux sont désormais utilisés pour refinancer des dettes existantes. Une part croissante du dollar restant pour le « nouveau » financement sert à financer des déficits publics qui gonflent.
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À l’avenir, les économies avancées sont confrontées à de nouvelles pressions sur les finances publiques alors que les exigences militaires et la démographie stimulent les dépenses obligatoires, tandis que l’assiette fiscale est compromise par un plus grand nombre de départs à la retraite de travailleurs bien rémunérés. De plus, la concurrence fiscale internationale exclut probablement des taux marginaux sensiblement plus élevés.
Considérez les mathématiques fiscales américaines. Le gouvernement américain devra vendre en moyenne 2 milliards de dollars de bons du Trésor chaque année au cours de la prochaine décennie. Et selon les dernières prévisions du Congressional Budget Office, la Fed devra participer.
Le CBO estime que les avoirs de la Fed en bons du Trésor américain devront passer à 7,5 milliards de dollars d’ici 2033 par rapport aux niveaux actuels de près de 5 milliards de dollars. Pas de QT ici, mais pire, ces projections de dépenses du CBO sont probablement trop faibles, en particulier pour les dépenses de défense. Des chiffres plus réalistes indiquent des avoirs requis du Trésor de la Fed d’au moins 10 milliards de dollars. Cela se traduira au prorata par un doublement de la taille actuelle de son bilan de 8,5 milliards de dollars et signifiera plusieurs années de croissance à deux chiffres de la liquidité de la Fed.
En regardant autour de nous, il n’y a pas beaucoup d’alternatives à ce QE de la Fed. Les dépenses obligatoires sont effectivement déjà gravées dans le marbre et les assiettes fiscales ont été réduites à néant. Les étrangers détiennent environ un tiers de la dette américaine, la Chine restant un investisseur majeur, mais les tensions géopolitiques croissantes réduiront probablement leur appétit.
Qu’en est-il des ménages américains et des fonds de pension ? Le problème ici est que des taux d’intérêt plus élevés peuvent être nécessaires pour les attirer vers les obligations, en particulier lorsque la menace d’inflation monétaire se profile. Pourtant, des taux d’intérêt plus élevés gonflent le déficit budgétaire, nécessitant des dettes encore plus importantes, aggravant ainsi le problème. Comme on plaisante en Irlande, si vous voulez vous rendre à Dublin, ne partez pas d’ici.