La sortie plus rapide de la Réserve fédérale des politiques en période de crise devrait mettre le marché des obligations d’État américaines de 24 milliards de dollars sous pression supplémentaire, ce qui accroît les inquiétudes quant au fondement du système financier mondial.
La facilité avec laquelle les commerçants peuvent conclure des transactions sur le marché du Trésor est tombée aux niveaux les plus bas depuis les premiers jours de la pandémie en mars 2020, selon un indice Bloomberg. Les écarts entre les prix où les commerçants achètent et vendent se sont élargis et d’énormes mouvements de prix, à une échelle impensable il y a encore un an, sont devenus monnaie courante.
La Fed accélère ce mois-ci le rythme de liquidation du bilan de près de 9 milliards de dollars qu’elle a constitué pendant plus d’une décennie dans le but d’amortir l’économie des chocs. Il vise à réduire le total de 95 milliards de dollars par mois, soit le double du rythme d’août.
En conséquence, « nous pourrions avoir un problème de stress de liquidité dans le système bancaire », a déclaré Viral Acharya, économiste à l’Université de New York. « Et chaque fois que les banques sont stressées, elles se propagent généralement aux marchés non bancaires et du Trésor et à d’autres [funding] marchés ».
Bank of America a décrit les tensions sur le marché du Trésor comme «sans doute. . . l’une des plus grandes menaces pour la stabilité financière mondiale aujourd’hui, potentiellement pire que la bulle immobilière de 2004-2007.
Deux précédents récents pèsent lourd : la crise de 2019 sur le marché des prêts à court terme, connue sous le nom de dépôt, et l’effondrement du marché du Trésor de 2020. Dans le premier épisode, le marché au jour le jour où les banques prêtent de l’argent à d’autres institutions en échange de garanties de haute qualité comme des bons du Trésor a gelé. Puis, en mars 2020, le marché du Trésor s’est enlisé alors que les entreprises se précipitaient pour obtenir des liquidités, en partie en vendant des obligations du gouvernement américain. Les deux cas ont mis en péril les piliers du système financier mondial, faisant appel à la Fed pour arrêter la pourriture.
Les deux épisodes ont également reflété l’impact de la décision de la Fed de réduire la taille de son bilan – un processus connu sous le nom de resserrement quantitatif – selon un article présenté par Acharya et plusieurs co-auteurs lors du récent symposium annuel de la Fed à Jackson Hole.
Le largement diffusé papier, co-écrit avec l’ancien gouverneur de la Reserve Bank of India, Raghuram Rajan, s’est concentré sur la façon dont le resserrement et l’assouplissement quantitatifs affectent la liquidité du marché. Lors des crises de 2019 et 2020, QT « était probablement la cause la plus profonde qui a rendu le système vulnérable », ont-ils écrit.
Ils ont fait valoir que l’achat d’actifs par la banque centrale, connu sous le nom d’assouplissement quantitatif, stimule la croissance des dépôts bancaires et des lignes de crédit. L’inverser ne conduit pas les banques à freiner ces engagements, même si cela aspire de l’argent du système financier, selon le journal.
Au lieu de cela, le risque est que, dans un moment de stress, les acteurs du marché se précipitent tous pour réclamer un financement à court terme – par exemple en exploitant des lignes de crédit – lorsqu’il n’y a pas assez pour tout le monde.
Le document « fait écho à nos craintes de longue date selon lesquelles le resserrement quantitatif pourrait avoir plus d’effets que les banques centrales ne le prétendent », a déclaré Michael Howell, directeur général de CrossBorder Capital, une société de recherche et d’investissement basée à Londres.
Même la Fed a admis qu’elle ne savait pas quel serait l’impact de QT. « Je soulignerais à quel point l’effet de la réduction du bilan est incertain », a déclaré le président de la Fed, Jay Powell, après la réunion de mai de la banque centrale, bien qu’il ait déclaré plus tard que « selon toutes les évaluations, les marchés devraient être en mesure d’absorber cela ».
Le marché du Trésor, souffrant de défauts structurels de longue date, ainsi que de l’incertitude quant à la voie à suivre pour le resserrement monétaire de la Fed, fait face à certaines des conditions commerciales les plus agitées depuis des années. Une mesure de la profondeur du marché calculée par JPMorgan qui examine les bons du Trésor à deux, cinq, 10 et 30 ans montre la pire liquidité depuis le printemps 2020. Écarts acheteur-vendeur – une mesure de la liquidité qui capture l’écart entre l’achat et prix de vente — ont atteint ces derniers mois les niveaux les plus élevés depuis mai 2020.
Une faible liquidité s’est traduite par une plus grande volatilité. L’indice Ice-BofA Move de la volatilité implicite du marché du Trésor oscille près des niveaux de mars 2020, bien au-dessus de sa moyenne à long terme.
QT pourrait envenimer la situation, ont averti les analystes. À l’heure actuelle, lorsque les obligations détenues par la Fed arrivent à échéance, la banque centrale renvoie l’argent sur le marché. Lorsqu’il cesse de le faire, les banques d’investissement – connues sous le nom de courtiers – doivent éponger tout excès de papier dans le système en plus de toutes les nouvelles obligations émises par le Trésor américain. Il n’est pas certain que le secteur commercial ait le ventre pour cela.
« Les concessionnaires détiendront inévitablement plus d’inventaire du Trésor. Ils vont devoir financer cela, ce qui exerce une pression à la hausse sur les taux repo, ce qui, avec le temps, contribuera probablement à des marchés du Trésor plus volatils, aggravant potentiellement la liquidité du Trésor », a déclaré Mark Cabana, responsable de la stratégie des taux américains chez Bank of America.
À l’extrême, un marché du Trésor luttant pour absorber des stocks supplémentaires pourrait entraîner un effet « en cascade », a déclaré Scott Skyrm, un négociant en pension chez Curvature Securities. L’offre inondant le marché, les acheteurs du Trésor pourraient se retirer dans l’attente d’une meilleure tarification à l’avenir. Des points de rupture potentiels pourraient survenir à la fin du trimestre ou de l’année, alors que les banques se retirent des marchés de financement pour améliorer leurs bilans en fonction des délais de déclaration.
Cabana et Skyrm ont convenu qu’un engorgement de style 2019 sur le marché des pensions n’était pas une préoccupation principale. Skyrm a souligné la pile de 2,2 milliards de dollars de liquidités qui se trouve dans la facilité de prise en pension inversée (RRP) de la Fed, un trou de boulon où les investisseurs gagnent un peu d’intérêt sur de l’argent qui n’a pas de meilleure utilisation. Le RRP était à peine utilisé aussi récemment qu’en 2021.
« Je ne vois pas [a repo blow-up] comme un risque pour le système financier jusqu’à ce que le RRP soit réduit à zéro », a déclaré Skyrm.
Les responsables de la Fed ont proposé des estimations approximatives des impacts de QT, y compris l’évaluation du vice-président Lael Brainard selon laquelle cela équivaudra à deux ou trois quarts de point d’augmentation des taux d’intérêt. Des recherches récentes publiées par des membres du personnel de la Fed ont atteint similaire conclusion.
Certains investisseurs sont détendus, en partie parce qu’ils supposent que la Fed évitera activement toute fissure. QT ne crée pas de risques systémiques « parce que la Fed le contrôle et la Fed ne permettra jamais qu’il soit systémique », a déclaré Tiffany Wilding, économiste chez Pimco.
Mais d’autres investisseurs se sont félicités de la possibilité que QT fasse tomber les actifs à risque de niveaux qu’ils considèrent comme insoutenables.
« » Choc de liquidité systémique « est une façon élégante de dire » panique « , et les marchés paniquent », a déclaré Dan Zwirn, directeur général d’Arena Investors, une société de crédit privée. « C’est ainsi que les bulles d’actifs sont corrigées. C’est ainsi que se produit la mémoire institutionnelle, retardant l’apparition de la prochaine bulle. Sinon, vous évaluez systématiquement le risque à tort.