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Historiquement, les marchés émergents ont profité de la hausse des taux d’intérêt américains autant que les souris aiment rencontrer mon chat Pickle. Mais comme la Réserve fédérale a resserré sa politique monétaire au cours des deux dernières années, elle ne s’en est pas trop mal sortie dans l’ensemble. À quelques exceptions près, les investisseurs étrangers n’ont pas fui. Les taux de change n’ont pas fluctué. La croissance n’a pas chuté. Pourquoi?
Les explications de cette résilience peuvent être divisées en deux catégories : bonne politique et bonne chance. La première serait de bon augure, car le sens est plus facile à maintenir.
Avec optimisme, une récente Blog du FMI pointe vers une plus grande indépendance de la banque centrale et un cadre politique amélioré, « étroitement aligné sur les conseils du FMI », comme étant peut-être le contributeur le plus important.
Le fait que le FMI pense que ses propres recommandations sont brillantes n’est pas vraiment un toast. Mais un récent brouillon Selon Şebnem Kalemli-Özcan de l’Université du Maryland et Filiz Unsal de l’OCDE, la récente résilience est également due à la crédibilité croissante des banques centrales, ainsi qu’à une moindre exposition à la dette libellée en dollars.
Prenons l’exemple de la vieille dynamique financière malsaine : la hausse des taux d’intérêt de la Fed attire les investisseurs vers des rendements américains plus juteux, ce qui fait baisser la valeur des devises des marchés émergents. Cela crée des problèmes à quiconque emprunte en dollars. Mais cela génère aussi de l’inflation importée. Anticipant cette inflation, les investisseurs abandonnent la monnaie locale, aggravant ainsi le problème. Les efforts visant à arrêter la dynamique en augmentant les taux d’intérêt risquent de détruire l’économie.
Comparés aux crises des années 1980, les investisseurs d’aujourd’hui sont bien plus enclins à prêter aux emprunteurs des pays émergents dans leur monnaie locale. Paul McNamara, directeur des investissements chez GAM, qualifie cela de « accord colossal », car les fluctuations des devises peuvent absorber les chocs plutôt que de les aggraver. Plus récemment, les États ont également maintenu des taux d’intérêt bas pendant de plus longues périodes et cultivé une base d’investisseurs nationaux relativement stables.
Il existe des réserves à ces grandes tendances. Les niveaux d’endettement ont grimpé en flèche au cours de la dernière décennie, plus rapidement que le rythme (en hausse) des titres de dette étrangère. UN étude de la Banque des règlements internationaux a constaté que si 15 des 25 économies étudiées ont vu cette part augmenter de manière significative depuis 2000, à partir de 2013 environ, les progrès généraux ont ralenti.
Parmi les exceptions importantes figurent l’Argentine et la Turquie, dont la dépendance aux obligations en devises fortes a augmenté dans les années 2010. On pourrait cependant affirmer que leur manque de force institutionnelle montre à quel point la politique est importante.
Les banques centrales des marchés émergents méritent d’être saluées pour leur réponse robuste à la récente poussée d’inflation. Entre le début de l’année 2021 et le début de la hausse des taux par la Fed, les banques centrales d’Amérique latine avaient déjà resserré leur politique monétaire de 4 points de pourcentage en moyenne. Elina Ribakova, du Peterson Institute for International Economics, les félicite d’avoir adopté une rhétorique belliciste avant même la Fed.
On peut dire que cette réponse agressive de la part des banques centrales du Brésil et du Mexique reflète un manque de crédibilité lorsqu’il s’agit de vaincre l’inflation. S’ils avaient été plus confiants dans leur capacité à maintenir l’inflation à leur objectif après ce qui semblait être un choc passager, ils auraient pu se montrer plus détendus.
Célébrer le travail acharné est important. Mais une partie du succès récent des marchés émergents est probablement due à des facteurs indépendants de leur volonté. Par rapport aux épisodes précédents de contagion de la Fed, l’évolution des conditions financières mondiales a été plus douce.
De plus, des exemples passés de contagion de la part de la Fed ont impliqué des pays émergents qui ont involontairement rattrapé leur retard. Cette fois-ci, il y a eu un choc inflationniste commun, qui a donné aux banques centrales des pays émergents une raison évidente de relever leurs taux d’intérêt. En faisant cela, ils ont affaibli l’incitation des investisseurs à fuir. Cela a permis une politique budgétaire plus souple, ce qui a contribué à soutenir la croissance.
Il y a aussi des dangers qui se cachent en arrière-plan. Une récente brouillon souligne les risques associés au passage à des emprunts à long terme, à savoir que les variations des taux d’intérêt ont des effets bien plus importants sur la valeur de ces prêts. Elijah Oliveros-Rosen de S&P Global Ratings souligne qu’une grande partie de la dette émise en 2020 arrivera à échéance entre 2025 et 2027. Si la Fed maintient une politique stricte, certains emprunteurs pourraient se retrouver en difficulté lorsqu’ils se refinanceront.
Pour l’instant, un certain degré de backslapping est probablement autorisé. Mais pas au point de tomber dans la complaisance. Et lorsque d’autres chocs surviendront, nous aurons une meilleure idée de ceux qui peuvent réellement échapper aux griffes de la Fed.
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