L’auteur est rédacteur en chef de FT et économiste en chef mondial chez Kroll
L’assouplissement quantitatif a développé une certaine ressemblance avec « l’hôtel California » des Eagles – vous pouvez partir à tout moment, mais vous ne pouvez jamais partir. Nous devrions accorder plus d’attention au resserrement quantitatif, suggèrent l’ancien gouverneur de la Reserve Bank of India Raghuram Rajan et d’autres dans un article récent. Les banques commerciales modifient leur comportement lorsqu’il y a des réserves abondantes, ce qui rend le QT beaucoup plus volatil et difficile à réaliser que prévu.
Notre compréhension du fonctionnement réel du QE et du QT reste ténue. En annonçant un programme d’achat d’obligations, une banque centrale signale aux marchés qu’elle s’engage à mener une politique accommodante et que les taux resteront bas pendant longtemps. L’ensemble de la courbe des taux chute en conséquence. En achetant des obligations à long terme, la banque centrale fait baisser leur rendement et incite en théorie les investisseurs à se tourner vers des titres à rendement plus élevé (ce que l’on appelle le canal de rééquilibrage de portefeuille).
Cependant, QT n’est pas seulement QE à l’envers. Lorsque les taux sont à la limite inférieure de zéro, le canal de signalisation est fort. Mais les annonces sur le bilan de la banque centrale sont moins efficaces lorsque le taux directeur est bien au-dessus de zéro.
En 2017, Janet Yellen, alors présidente de la Réserve fédérale, a promis que QT serait plus «comme regarder la peinture sécher”. La réalité a été quelque peu différente. Rajan soutient que cela est dû au fait que les banques commerciales modifient leur comportement lorsque la banque centrale élargit son bilan, mais ne le modifient pas à nouveau lorsque le bilan se réduit.
La mécanique du QE est un peu bancale. Lorsque la banque centrale achète des obligations à des investisseurs, le produit est déposé sur un compte bancaire commercial. Les banques orientent l’argent vers des dépôts à vue (qui peuvent être retirés à tout moment) car ils paient moins d’intérêts que les dépôts à terme. Pour équilibrer ces passifs, la Fed crédite les banques du même montant de réserves que d’actifs.
Les réserves donnent aux banques l’assurance qu’elles peuvent supporter tout retrait de dépôt important, et elles sont également utilisées pour prolonger les lignes de crédit qui génèrent des frais. Cela raccourcit la maturité moyenne des actifs bancaires, fragilise le canal de rééquilibrage des portefeuilles et accroît la vulnérabilité des banques aux pénuries de liquidités.
Selon les données de Rajan, rien de tout cela ne se déroule lorsque la banque centrale réduit son bilan et que les réserves deviennent moins abondantes. Au lieu de cela, les banques remplacent les réserves perdues par d’autres actifs qui sont des garanties éligibles dans les opérations de mise en pension, pour rester confiantes d’obtenir suffisamment de liquidités si elles en ont besoin.
Mais si chaque banque essaie de transformer simultanément ses actifs en liquidités, il y aura inévitablement une pénurie, comme cela s’est produit sur le marché américain des pensions en pension en 2019. Les banques continuent également d’étendre les lignes de crédit même lorsque la liquidité diminue, pour maintenir les relations avec les clients.
Cela signifie que les banques réclament davantage la liquidité du système pendant le QT, ce qui peut se poursuivre jusqu’à ce qu’il y ait une explosion du marché. Les banques centrales peuvent intervenir et acheter à nouveau des obligations pour couvrir ces crises de liquidité, comme elles l’ont fait en 2019, au début de la pandémie et lors du récent gel des investissements motivé par le passif au Royaume-Uni. Mais cela augmente encore les demandes de liquidités des banques – et rend QT encore plus difficile à réaliser sur toute la ligne.
Une solution consiste à minimiser le canal de signalisation du QE, comme l’a fait la Banque d’Angleterre l’automne dernier lorsqu’elle a annoncé qu’elle achèterait des gilts pour une période très limitée, après les retombées du « mini » budget Liz Truss-Kwasi Kwarteng. Mais cela ne fonctionnerait que dans un effondrement du marché à petite échelle. Imaginez que la Fed annonce en mars 2020 qu’elle achèterait des obligations mais seulement pour une courte période, les réserves ne seraient pas abondantes pour toujours et les taux augmenteraient bientôt. Les investisseurs auraient continué leur ruée vers l’argent.
Les banques centrales pourraient simplement oublier QT. Contrairement aux banques commerciales, elles peuvent prendre des pertes et courir dans le rouge. Mais il y a de bonnes raisons pour lesquelles ils ne devraient pas avoir un bilan qui ne cesse de croître. Les investisseurs seraient incités à prendre plus de risques. Les gouvernements peuvent s’appuyer sur la banque centrale pour acheter plus d’obligations afin de financer des projets favoris. L’indépendance de la banque centrale serait gravement menacée, sapant sa crédibilité. Une courbe de rendement à jamais déformée rendrait la découverte des prix impossible.
Une meilleure capitalisation des banques pourrait contribuer à réduire la vulnérabilité face à des besoins de liquidités plus importants. Les régulateurs bancaires pourraient empêcher la thésaurisation des réserves en permettant aux banques de répondre à une moyenne des besoins de liquidité dans le temps plutôt qu’à des objectifs quotidiens. Les facilités de mise en pension permanentes peuvent être étendues aux non-banques disposant de bonnes garanties, comme l’a récemment fait la Banque d’Angleterre. En fin de compte, cependant, la meilleure façon de sortir du QE pourrait être de ne pas le démarrer en premier lieu. Vous n’êtes pas obligé de vérifier si vous ne vous êtes jamais enregistré.