Il y a un an, une poche d’argent emprunté à la périphérie des marchés obligataires britanniques a implosé avec suffisamment de force pour renverser un Premier ministre et entraîner la Banque d’Angleterre dans une opération de sauvetage d’urgence.
Aujourd’hui, les régulateurs les plus influents du monde intensifient leur surveillance d’un risque potentiel croissant pour le cousin bien plus important du marché des gilts : le marché des obligations d’État américaines, évalué à 25 000 milliards de dollars.
Au cours du mois dernier, la Banque des règlements internationaux, un organisme réunissant les banques centrales du monde, et la Réserve fédérale américaine ont toutes deux souligné une augmentation rapide des paris sur les hedge funds sur le marché du Trésor.
Ce que l’on appelle le commerce de base consiste à comparer deux prix de dette très similaires – la vente de contrats à terme et l’achat d’obligations – et à tirer des gains du petit écart entre les deux en utilisant de l’argent emprunté.
Les protagonistes et la stratégie elle-même sont différents de ceux impliqués dans l’effondrement des investissements motivé par le passif au Royaume-Uni l’année dernière. Mais ils ont une chose en commun : la collision d’un effet de levier important avec des mouvements soudains et inattendus du marché, et la rapidité avec laquelle cela peut entraîner de graves problèmes.
L’ampleur du commerce de base est difficile à cerner. Même la Fed manque de données précises. Mais les positions courtes des fonds à effet de levier sur les contrats à terme les plus liquides ont atteint un niveau record de près de 900 milliards de dollars fin août, selon les données de la Commodity Futures Trading Commission. Même si tout cela n’est pas utilisé pour le trading de base, la Fed a dit la stratégie pose une « vulnérabilité en matière de stabilité financière » alors que la BRI dit cela pouvait potentiellement « perturber » les échanges.
De tels risques sont importants car le marché du Trésor américain sous-tend le système financier mondial. Le rendement de la dette du gouvernement fédéral représente ce que l’on appelle le taux sans risque, qui constitue la référence pour chaque classe d’actifs. Et la crise des marchés britanniques, brève mais destructrice, il y a un an, a mis en évidence la rapidité avec laquelle les marchés peuvent devenir désordonnés lorsque l’effet de levier est utilisé – une préoccupation de plus en plus pressante pour les régulateurs qui se concentrent sur les problèmes potentiels accumulés pendant plus d’une décennie de taux d’intérêt extrêmement bas.
Les analystes, les experts et les investisseurs affirment que les interventions de la Fed sur le marché du Trésor en septembre 2019 et mars 2020, entre autres, ont conduit à croire que la Fed interviendrait dans tout cas d’instabilité extrême du marché, soutenant implicitement les échanges spéculatifs.
«Je pense que le risque moral est bien réel ici», déclare Morgan Ricks, professeur à la Vanderbilt Law School, où il se spécialise dans la réglementation financière. « Je ne pense donc pas qu’il soit déraisonnable de penser que le soutien implicite de la Fed à ce commerce encourage la poursuite de ces échanges. »
Mais les hedge funds rétorquent qu’ils sont désormais des fournisseurs de liquidités incontournables dans ce secteur. « Le marché a besoin d’arbitragistes », déclare Philippe Jordan, président de Capital Fund Management, un fonds spéculatif doté de 10 milliards de dollars d’actifs. « Sans eux, il coûtera plus cher au gouvernement d’émettre du papier, et plus cher aux fonds de pension de négocier. Il y a une raison pour laquelle cet écosystème existe.
Retour à la base
Ces dernières années, les hedge funds ont joué un rôle de plus en plus important dans le fonctionnement du marché du Trésor.
Les spécialistes en valeurs primaires, les 24 banques qui effectuent des transactions directement avec le département du Trésor et facilitent les transactions pour les investisseurs, se sont retirés de leur rôle depuis 2008, dissuadés par les règles qui ont rendu plus coûteuse la détention d’obligations.
À mesure que le marché du Trésor s’est développé – passant d’environ 5 000 milliards de dollars début 2008 à 25 000 milliards de dollars aujourd’hui – les hedge funds et les traders à grande vitesse, moins transparents et moins étroitement réglementés que les banques, ont pris le relais. Ils jouent désormais un rôle essentiel en achetant des obligations et en établissant les prix pour d’autres investisseurs, en partie par le biais du trading de base.
Les transactions de base ont proliféré cette année à mesure que la Fed a augmenté ses taux d’intérêt et que la taille du marché du Trésor a augmenté. Ces deux facteurs ont poussé les rendements à la hausse, augmentant ainsi la demande sur le marché à terme de la part des gestionnaires d’actifs cherchant à sécuriser leurs rendements ; leurs positions longues sur certains contrats à terme du Trésor ont atteint des niveaux records ces dernières semaines.
Le trading de base fonctionne en exploitant l’écart de prix entre les contrats à terme du Trésor, qui engagent les utilisateurs à acheter à un certain prix à une date ultérieure, et les obligations au comptant. Les hedge funds vendent les contrats à terme et achètent les obligations au comptant, qu’ils peuvent remettre à la contrepartie à l’échéance du contrat à terme.
La différence entre les prix du Trésor et les prix à terme est faible, souvent seulement quelques fractions de point de pourcentage, de sorte que le rendement est minuscule. Mais les hedge funds peuvent parier davantage sur la réduction de l’écart en utilisant l’argent emprunté pour financer la transaction.
Les bons du Trésor étant considérés comme des garanties de la plus haute qualité, les divisions de courtage de premier ordre des principales banques de Wall Street sont heureuses de prêter contre eux, souvent à leur valeur nominale plutôt qu’avec une légère décote. Sur le marché des pensions – les prêts à court terme qui facilitent de nombreuses opérations sur le Trésor – les hedge funds n’ont besoin de déposer que de petites sommes d’argent sur leurs lignes de crédit, en augmentant parfois leur effet de levier de plus de 100 fois.
Il y a aussi des emprunts de l’autre côté du marché ; les contrats à terme sont par nature des produits à effet de levier et, là encore, les hedge funds n’ont besoin de fournir qu’un petit montant de garantie pour satisfaire aux exigences de marge des bourses à terme. Les contrats à terme sur le Trésor à dix ans proposés par le groupe boursier américain CME permettent par exemple des transactions jusqu’à 54 fois la marge en espèces affichée.
En tirant parti de la possibilité d’emprunter des deux côtés de la transaction, les hedge funds peuvent déployer un effet de levier considérable. Le responsable d’un fonds qui s’est engagé dans ce commerce affirme que les traders ont pu, dans le passé, exercer un effet de levier jusqu’à 500 fois.
La stratégie a attiré différents types de hedge funds. Les traders affirment que des groupes diversifiés tels que Citadel, Millennium Management et Rokos Capital Management ainsi que des spécialistes tels que Symmetry Investments et Garda Capital Partners font partie des nombreux utilisateurs qui utilisent régulièrement le commerce de base. Les fonds en question ont soit refusé de commenter, soit n’ont pas répondu aux demandes de commentaires.
Et les risques ?
Mais les banques centrales et les régulateurs craignent que les effets d’une perturbation soudaine du marché ne s’amplifient rapidement et ne forment de vilaines boucles de rétroaction.
Il y a déjà eu plusieurs coups de semonce. La Fed a déclaré qu’elle pensait que les tensions sur ce commerce avaient joué un rôle dans la hausse des prix des bons du Trésor lorsque les confinements liés au Covid-19 ont commencé aux États-Unis en mars 2020, et cela a également été considéré comme un facteur dans une brève paralysie du marché des pensions en septembre 2019. .
Le commerce peut se dégrader de plusieurs manières. La première est que les banques peuvent reculer devant le risque en période de tensions sur les marchés et réduire l’effet de levier qu’elles permettent aux fonds de déployer, ou augmenter le coût de ces prêts à court terme.
Une autre raison est que les chambres de compensation qui facilitent les transactions à terme peuvent augmenter le montant de garantie dont elles ont besoin pour une position de négociation. Cela s’est produit lorsque la Silicon Valley Bank s’est effondrée en mars, les craintes de contagion ayant déclenché une hausse rapide de la demande pour la sécurité des obligations d’État américaines. En réponse, CME Clearing a augmenté de 15 pour cent les marges des contrats à terme sur les bons du Trésor à 10 ans.
Les deux rendent la transaction moins rentable et laissent le choix au hedge fund : maintenir la transaction à un coût plus élevé ou la liquider, ce qui pourrait affecter des marchés plus larges. Le commerce est également vulnérable à une évolution des taux des pensions, ce qui pourrait réduire les montants que les banques sont prêtes à prêter contre les transactions sur les hedge funds.
« Toutes ces stratégies courent un risque important si la liquidité se détériore », déclare un responsable dans ce domaine dans une grande banque américaine. « Par exemple, s’ils ne peuvent pas effectuer leurs opérations de pension ou si le [costs of] ces échanges augmentent.
Les régulateurs affirment que tout cela aboutit à une situation dans laquelle quelques grandes entreprises qui abandonnent leurs paris pourraient potentiellement encourager ou forcer d’autres à faire de même, conduisant rapidement à une boucle catastrophique de ventes en difficulté sur le marché d’actifs le plus important au monde.
« Ma plus grande préoccupation est que si nous obtenons un ralentissement important de cette opération à effet de levier, cela pourrait réellement entraîner un tarissement des liquidités sur le marché du Trésor », déclare Matthew Scott, responsable du trading de taux chez AllianceBernstein.
Dans une telle situation, il serait très peu probable que la banque centrale américaine se contente de rester en retrait et d’observer. Le responsable de la grande banque américaine déclare : « L’hypothèse est que la Fed interviendra pour sauver le marché des pensions, ce qu’elle a fait dans le passé, donc mon point de vue est qu’elle interviendra à nouveau si quelque chose arrive. »
L’intervention pourrait impliquer l’achat d’obligations, sapant ainsi la mission de la banque centrale de resserrer sa politique jusqu’à vaincre l’inflation, et ressemblerait à un filet de sécurité officiel pour le commerce.
Certaines entreprises affirment avoir commencé à se retirer de ce commerce. « Il y a beaucoup de monde à l’heure actuelle et cela a beaucoup de poids, donc les inquiétudes qui existent ne sont pas nécessairement exagérées », déclare un dirigeant d’un grand fonds spéculatif.
Mais la plupart des hedge funds actifs dans ce domaine affirment que les craintes sont mal orientées et que toute mesure de répression pourrait avoir de sombres conséquences.
Un cadre supérieur de l’un des plus grands fonds spéculatifs au monde affirme que les entités bien gérées ne prennent pas de risques excessifs. « Ce n’est pas comme un épisode de Des milliards. Vous parlez de marges infimes sur des postes importants », dit le dirigeant. « Si les hedge funds arrêtaient d’acheter des bons du Trésor, je ne sais pas qui les achèterait. »
Un trader de titres à revenu fixe d’un autre grand fonds spéculatif affirme que le trading de base « existe depuis un demi-siècle et est bien garanti par sa conception ». A condition d’être correctement géré, « il joue un rôle essentiel dans le bon fonctionnement de l’écosystème du marché du Trésor américain ».
Les fonds affirment également que le marché est mieux protégé grâce à la création par la Fed d’un système de pension permanent, qui achètera des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires auprès des banques en échange de prêts en espèces au jour le jour. Même si les hedge funds n’ont pas accès à cette facilité, elle permet d’éviter des hausses soudaines des taux de pension.
« Assurance gratuite »
La perspective d’une intervention si les conditions du marché deviennent indisciplinées équivaut à une « assurance gratuite », déclare Ricks, de la Vanderbilt Law School. « Je pense que nous devrions nous inquiéter de l’extraction de rentes par les fonds engagés dans ce commerce, qui s’appuient sur le filet de sécurité de la Fed. »
Le responsable de la grande banque affirme que même si le commerce de base est « surexploité », il pourrait « se poursuivre pendant un certain temps en raison de cet aléa moral ».
La Securities and Exchange Commission, dirigée par son président Gary Gensler, a proposé plusieurs nouvelles réglementations qui limiteraient les fonds spéculatifs et les courtiers à grande vitesse sur le marché du Trésor.
En vertu d’une règle, ces types d’acteurs du marché seraient tenus de s’inscrire en tant que courtiers, ce qui renforcerait la surveillance et la transparence de leurs activités de négociation. Mais la version finale de cette règle n’a pas encore été publiée ni mise en œuvre et un initié de Washington estime que les hedge funds résisteront à toute règle très restrictive des courtiers par le biais de litiges.
L’argument le plus clair avancé par les hedge funds n’est cependant pas que le trading est sans risque, mais que dans l’environnement de marché actuel, il est devenu essentiel au fonctionnement du système.
« Le montant total de la dette du Trésor américain augmente et les déficits sont là pour perdurer, au moment même où la Fed réduit la taille de son bilan », déclare Don Wilson, directeur général de DRW, l’une des plus grandes sociétés de négoce pour compte propre au monde.
« Le besoin d’acteurs du marché à effet de levier pour faciliter cette transformation des liquidités en produits dérivés continuera de croître, et le décourager entraînera des conséquences négatives importantes. »
Reportage supplémentaire de Katie Martin et Laura Noonan à Londres
Visualisation des données par Ian Bott et Chris Campbell