L’auteur est responsable de la recherche sur les devises mondiales, les taux d’intérêt et la stratégie des marchés émergents chez Goldman Sachs
Il peut sembler contre-intuitif qu’il y ait eu un marché haussier des devises des marchés émergents dans le contexte de l’un des cycles de hausse des taux les plus agressifs des principales banques centrales. Mais c’est ce que nous avons vu et ce marché haussier est susceptible de s’étendre.
Les opinions sur les performances des marchés émergents reflètent deux idées fausses courantes. Premièrement, ils sont souvent colorés par les histoires qui arrivent en tête de votre fil d’actualités – l’effondrement de la livre turque ou l’inflation à trois chiffres en plus en Argentine. Il s’agit sans aucun doute d’évolutions importantes dans les grandes économies émergentes, mais ces dernières années, elles ont à peine été représentatives des tendances dans le courant dominant des marchés émergents. Plus important encore, ils représentent une part insignifiante des portefeuilles des investisseurs les plus actifs.
Deuxièmement, la performance des devises et les grands indices de référence des marchés émergents sont généralement mesurés par rapport au dollar. Comme le dollar a incontestablement connu une forte progression au cours des deux dernières années, la performance des devises des marchés émergents, comme celle de presque toutes les autres devises, a tendance à sembler moins flatteuse en comparaison. Mais c’est plus une déclaration sur le dollar.
La correction de ces deux perceptions erronées est simple. Prenez un panier des quelque 15 devises émergentes les plus liquides qui constituent l’écrasante majorité des portefeuilles actifs des investisseurs émergents – Chine, Inde, Indonésie, Corée du Sud, Taïwan, Singapour, Malaisie, Philippines, Pologne, Hongrie, République tchèque, Afrique du Sud , Israël, le Brésil, le Mexique et le Chili — et une image tout à fait différente se dessine.
Un panier également pondéré de ce groupe a enregistré des pertes par rapport au dollar en 2021 et 2022, mais a augmenté les deux années par rapport à l’euro ou au yen. En d’autres termes, l’indice de référence ou le comparateur est important – s’il est difficile de battre le dollar lorsqu’il est dans un marché haussier, les devises des marchés émergents ont surpassé la plupart des autres pairs des marchés développés.
Mais cette image est encore meilleure si l’on tient compte du « portage », ou rendement, plus élevé obtenu en investissant dans des titres de créance à court terme en devises des marchés émergents par rapport à des instruments similaires en devises des marchés développés. Sur cette base de « rendement total », les devises des marchés émergents ont augmenté de 10 % par rapport aux devises des marchés émergents (hors dollar) sur la période 2021-22, et ont encore augmenté de 5 % depuis le début de l’année 2023.
D’où vient cette performance haussière, d’autant plus remarquable dans un contexte de hausse des taux d’intérêt et de volatilité des marchés actions ? La principale raison est que les décideurs de ce groupe de marchés émergents ont été précoces et agressifs dans la hausse des taux directeurs en 2021 une fois que l’inflation a augmenté sa tête hideuse.
Le Brésil a lancé le cycle de hausse des taux d’intérêt des marchés émergents avec une hausse de 0,75 point de pourcentage en mars 2021, plusieurs banques centrales emboîtant le pas dans les mois qui ont suivi. C’était environ neuf mois avant la première augmentation de la Banque d’Angleterre à la fin de cette année, un an avant la Réserve fédérale américaine et près de 15 mois avant la Banque centrale européenne.
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Compte tenu de leur propre histoire d’inflation élevée et d’anticipations d’inflation moins bien ancrées, ces banquiers centraux des marchés émergents se sont peu demandé si l’inflation pouvait être transitoire ou plus persistante. Et en fait, avec des baisses généralisées de l’inflation des marchés émergents au cours des deux derniers mois, les investisseurs se demandent maintenant si des pays comme le Brésil – où le taux d’inflation global est tombé en dessous de 4 % – pourraient même commencer à réduire leurs taux directeurs.
De telles baisses de taux commenceraient-elles à éroder le « marché haussier » des devises émergentes ? Pas nécessairement. Les devises émergentes peuvent continuer à générer des rendements totaux positifs. Alors que les économies des marchés émergents suivent une trajectoire de croissance lente mais non récessive parallèlement à une désinflation progressive, les principales banques centrales sont à la fin du resserrement de leur politique monétaire, de sorte que toute normalisation des taux dans les marchés émergents sera probablement prudente face à la hausse des taux dans les grandes économies développées, en maintenant un différentiel de taux d’intérêt encore généreux.
De plus, au sein des marchés émergents, les fortes baisses déjà prises en compte dans les attentes du marché à court terme signifient que même si les taux commencent à se normaliser, il devrait être possible pour les banques centrales de surprendre les marchés du côté belliciste. Enfin, avec la baisse de l’inflation dans la plupart des juridictions des marchés émergents, la hausse des taux réels devrait continuer à soutenir les devises même si les taux nominaux se normalisent.
Le véritable défi pour les devises émergentes dans les mois à venir est qu’elles deviennent victimes de leur propre succès. Alors que de plus en plus d’investisseurs reconnaissent les rendements potentiels, les valorisations peuvent devenir un vent contraire et justifier une approche d’investissement plus agile. Mais nous n’en sommes pas encore là.