L’auteur est à la tête du BlackRock Investment Institute et ancien sous-gouverneur de la Banque du Canada
La hausse des prix nuit à tout le monde. Cela fait de l’inflation un sujet politique brûlant. Après avoir minimisé la menace au départ, les banques centrales sont maintenant dans une situation difficile.
Il y a un chœur bruyant de critiques qui prétendent ex post que la menace inflationniste était là pour tout le monde : si seulement les banques centrales avaient relevé les taux d’intérêt plus tôt, nous ne serions pas dans ce pétrin. C’est injuste. Mais plutôt que de repousser ce récit simpliste, les banques centrales ont eu recours à un ton toujours plus dur sur l’inflation.
Il est absolument urgent de remonter les taux à un niveau neutre qui ne stimule ni ne diminue l’activité économique. Le problème : de nombreuses banques centrales vont désormais plus loin et s’engagent à éradiquer l’inflation, « quoi qu’il en coûte ». Cela semble répondre à la politique actuelle de l’inflation. L’économie réelle de l’inflation n’est pas si simple – et appelle une solution plus nuancée.
L’inflation d’aujourd’hui est la manifestation d’un changement de régime plus profond : la fin de la « grande modération », la période de quatre décennies de croissance réduite et de volatilité de l’inflation. Les gens ont longtemps pensé que cet exploit remarquable était le résultat d’une bonne politique. Pensez à l’adoption de cadres efficaces de ciblage de l’inflation et aux mesures politiques sans précédent pour éviter une deuxième dépression en 2008.
Il y a une hypothèse alternative. C’était peut-être juste de la chance. C’est le cas des universitaires Jim Stock et Mark Watson fabriqué à un public de décideurs politiques à Jackson Hole en 2003. Leurs travaux suggéraient que la Grande Modération résultait d’un environnement économique qui offrait un compromis plus favorable entre la lutte contre l’inflation et la stabilisation de la production. Cela a été accueilli avec scepticisme alors. Il est maintenant devenu clair que la chance était un facteur important.
Des années 1980 à 2020, nous étions dans une économie axée sur la demande avec une offre en constante augmentation. L’exubérance et les excès d’emprunts ont entraîné une surchauffe, tandis que l’aigreur du sentiment et l’effondrement des dépenses ont entraîné des récessions. Les banques centrales pourraient atténuer les deux en augmentant ou en réduisant les taux.
Les deux dernières années ont été très différentes. Les contraintes de production ont entravé l’économie comme jamais auparavant pendant la Grande Modération. La pandémie a déclenché le transfert de dépenses le plus important – et toujours non résolu – enregistré aux États-Unis, des services aux biens. Le goulot d’étranglement le plus important pour l’accélération de la production a été l’offre de main-d’œuvre : de nombreuses personnes hésitent à réintégrer le marché du travail ou mettent plus de temps à trouver un emploi dans un nouveau secteur. Et ces contraintes de production ont été exacerbées par les importants chocs des prix de l’énergie et des denrées alimentaires résultant de la guerre en Ukraine.
Même lorsque les contraintes se résorberont, des tendances structurelles telles que la fragmentation géopolitique, le recâblage de la mondialisation et la transition climatique affecteront la production et feront grimper les coûts pour les années à venir.
Il est possible de ramener rapidement l’inflation à 2 %. Mais cela coûtera très cher. La hausse des taux d’intérêt ne fera rien pour assouplir ces contraintes de production, réduire les prix de l’énergie ou s’attaquer à la cause profonde de cette inflation. La seule façon de faire baisser l’inflation est d’écraser les parties de l’économie sensibles aux taux d’intérêt qui ne sont pas responsables de l’inflation actuelle. On est loin des épisodes de demande des 40 dernières années, lorsque la hausse des taux d’intérêt était le remède aux dépenses axées sur la dette.
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Ce compromis est encore plus compliqué étant donné le risque réel que l’inflation s’enracine via des anticipations d’inflation plus élevées. La seule façon de faire face à ce risque ? Expliquez la situation telle qu’elle est : exprimez clairement la nature très inhabituelle de l’inflation actuelle et le compromis brutal qu’elle implique. Cela contribuerait à maintenir les anticipations d’inflation ancrées. L’alternative est une crédibilité endommagée pour les banques centrales et encore plus de hausses de taux.
L’essentiel est que le jeu du blâme sur l’inflation passe à côté de la complexité du défi. Une approche absolutiste, « quoi qu’il en coûte », était la bonne solution pour endiguer la crise financière. Il ne fonctionnera pas pour freiner l’inflation d’aujourd’hui.
Nous sommes confrontés au compromis le plus brutal entre inflation et croissance depuis le début des années 1980. Les banques centrales devront écraser l’économie pour tuer l’inflation. Ou nous pourrions être forcés de vivre avec plus d’inflation. Ce n’est pas un choix anodin. Quoi qu’il en soit, nous nous dirigeons vers une combinaison moins favorable d’inflation et de croissance. Poursuivre aveuglément la politique de l’inflation conduira presque certainement à des résultats encore pires. Un cadrage clair et nuancé de la question est difficile à réaliser dans l’environnement hyper-politisé d’aujourd’hui, mais c’est ce dont nous avons cruellement besoin.