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Le dénouement mondial du plus grand « carry trade » du monde pourrait déstabiliser davantage les marchés, selon les analystes, car la résurgence de la monnaie japonaise oblige les spéculateurs à mettre fin à des paris qui pourraient atteindre des centaines de milliards de dollars.
Au cours des trois dernières années, la version en yen du carry trade (emprunter dans un pays à faible taux d’intérêt pour financer des investissements dans des actifs ailleurs offrant des rendements plus élevés) a explosé en raison des taux extrêmement bas du Japon.
L’appréciation du yen, soutenue par la hausse des taux d’intérêt de la Banque du Japon la semaine dernière, a contraint les fonds spéculatifs et autres investisseurs à liquider rapidement leurs opérations de portage. Cette situation a contribué aux turbulences sur les marchés mondiaux, avec notamment une chute spectaculaire lundi, les investisseurs se précipitant pour se débarrasser des actifs qu’ils avaient achetés en empruntant en yens.
« On ne peut pas dénouer le plus gros carry trade que le monde ait jamais connu sans casser quelques têtes », a déclaré Kit Juckes, stratège devises à la Société Générale.
Selon certaines estimations, le carry trade en yens est devenu l’une des plus grandes itérations de ce pari, les fonds collectés à bas prix en yens se déversant dans tous les secteurs, depuis les devises des marchés émergents comme le peso mexicain jusqu’aux actions taïwanaises, à l’immobilier et aux valeurs technologiques américaines.
L’ampleur de cette transaction est difficile à estimer, affirment les analystes, en raison de son ampleur et de son utilisation par tout le monde, des fonds spéculatifs aux entreprises japonaises en passant par les family offices et les capitaux privés.
Bien qu’une grande partie de ce commerce implique des fonds spéculatifs et d’autres investisseurs à court terme finançant des paris spéculatifs avec des emprunts en yens, il englobe également les ménages et les entreprises japonais ordinaires qui utilisent des fonds nationaux pour investir à l’étranger.
Lors d’une conférence téléphonique avec ses clients cette semaine, James Malcolm, stratège mondial chez UBS, a estimé que le volume cumulé des opérations de portage dollar-yen réalisées depuis 2011 s’élevait à environ 500 milliards de dollars, dont environ la moitié au cours des deux à trois dernières années. Il a déclaré qu’environ 200 milliards de dollars de ces positions avaient été abandonnées au cours des dernières semaines, soit environ les trois quarts des opérations qu’il s’attendait à voir finalement dénouées.
Un haut responsable japonais a déclaré : « Il y a eu beaucoup d’utilisation irrationnelle du carry trade ces dernières années, il était donc inévitable qu’il y ait un très grand démantèlement de ce système à un moment donné. »
Selon la Banque des règlements internationaux, les emprunts transfrontaliers en yens — qui ne sont pas tous nécessairement des opérations de portage — ont augmenté de 742 milliards de dollars depuis fin 2021. Les prêts transfrontaliers provenant du Japon ont atteint 157 000 milliards de yens (1 000 milliards de dollars) en mars 2024, soit une hausse de 21 % par rapport à 2021, selon les analystes d’ING.
Cependant, la dynamique récente a été radicalement modifiée lorsque les autorités japonaises sont intervenues pour renforcer le yen, puis, la semaine dernière, la BoJ a frappé le marché avec une augmentation surprise des taux d’intérêt et un fort indice qu’un nouveau resserrement allait avoir lieu.
Certains analystes et traders soupçonnent que la majorité des paris les plus spéculatifs pour lesquels le carry trade a été utilisé ont désormais été liquidés. D’autres pensent que de nombreuses autres liquidations pourraient se produire à mesure que les ventes se déplacent des fonds spéculatifs vers les investisseurs « à fonds réels ».
« La réalité concernant le carry trade sur le yen est que personne ne sait exactement quelle est son ampleur, ni dans quelle mesure il a été dénoué. Mais on a certainement le sentiment à ce stade que certaines des positions courtes les plus instables sur le yen qui finançaient des transactions spéculatives ont été effacées », a déclaré Benjamin Shatil, stratège en devises chez JPMorgan à Tokyo. Le carry trade basé sur le cash, a-t-il dit, a probablement été réduit de son niveau extrême, « mais il reste encore du chemin à parcourir ».
Dans une note aux investisseurs publiée après la hausse surprise des taux de la BoJ, Osamu Takashima, analyste des devises chez Citi, prédit que « l’ajustement actuel n’est que le début de la fin », estimant que le yen pourrait atteindre 129 yens contre le dollar d’ici 2026 avant d’atteindre 116 yens l’année suivante. Il touche actuellement 147 yens.