Une autre semaine, une autre vague d’inquiétude sur les banques régionales américaines. Heureusement, le niveau de panique a quelque peu diminué depuis que la Federal Deposit Insurance Corporation semble soutenir le système – par précédent, sinon par la loi. Mais le problème est maintenant celui de l’attrition : les banques faibles perdent des dépôts, voient les coûts de financement augmenter tandis que leurs prêts à l’immobilier commercial et aux entreprises risquées tournent au vinaigre.
Cela signifie que plus de consolidation se profile. Et même si cela est bienvenu à long terme (car c’est fou que l’Amérique compte plus de 4 000 banques), cela pourrait créer des difficultés à court terme.
Cependant, alors que les investisseurs – et les politiciens américains – regardent avec inquiétude ces banques, il y a un autre secteur qui mérite également notre attention : l’assurance-vie.
Au cours des derniers mois, l’assurance est restée largement à l’écart des gros titres. Pas étonnant : ces entreprises ont tendance à être ennuyeuses car elles sont censées détenir des actifs et des passifs à long terme. La logique suggère qu’ils devraient gagner dans un monde de taux d’intérêt en hausse, car ils disposent de vastes portefeuilles d’obligations à long terme qu’ils n’ont généralement pas besoin d’évaluer au prix du marché, ce qui signifie qu’ils peuvent tirer des gains de revenus de la hausse des taux sans enregistrer de pertes.
Cependant, leurs bilans deviennent un peu moins prévisibles en ce moment. Et même si ce n’est pas une raison pour paniquer les investisseurs, cela met en évidence un problème plus important : une décennie de taux extrêmement bas a créé des distorsions dans le monde financier et cela pourrait prendre beaucoup de temps pour qu’elles se résorbent. Ce problème d’attrition va bien au-delà des banques.
La question en jeu est capturée dans certains graphiques enfouis dans la réserve fédérale rapport sur la stabilité financière récemment publié. Ceux-ci montrent que les groupes d’assurance détenaient environ 2,25 milliards de dollars d’actifs jugés risqués et/ou illiquides, y compris l’immobilier commercial ou les prêts aux entreprises, à la fin de 2021 (apparemment les dernières données disponibles). En termes bruts, c’est presque le double du niveau qu’ils détenaient en 2008 et représente environ un tiers de leurs actifs.
Ce niveau d’exposition n’est pas sans précédent. Bien que la proportion d’actifs risqués ait augmenté ces dernières années alors que les compagnies d’assurance-vie recherchaient frénétiquement des rendements dans ce qui était alors un monde à taux bas, elle était à des niveaux similaires juste avant la crise financière de 2008.
Mais ce qui est remarquable, c’est qu’il y a également eu une dépendance croissante à ce que la Fed qualifie de «passifs non traditionnels – y compris les titres adossés à des accords de financement, les avances de la Federal Home Loan Bank et les liquidités reçues via des pensions et des opérations de prêt de titres». Et ces transactions « offrent souvent à certains investisseurs la possibilité de retirer des fonds à court terme ».
On ne sait pas quelle est l’ampleur de ce décalage, car il existe de grandes lacunes dans les données – comme l’a noté le FMI dans son propre récent rapport. Par exemple, « les expositions à des expositions de crédit privées illiquides telles que des obligations garanties par des prêts peuvent masquer l’effet de levier intégré dans ces produits structurés ». En clair, cela signifie que les compagnies d’assurance pourraient être beaucoup plus sensibles aux pertes sur créances que prévu.
Mais le point clé, note la Fed, est que « au cours de la dernière décennie, la liquidité des actifs des assureurs-vie a régulièrement diminué et la liquidité de leurs passifs a lentement augmenté ». Cela pourrait potentiellement rendre plus difficile pour les assureurs-vie de faire face à une augmentation soudaine des sinistres – voire des retraits.
Peut-être que cela n’a pas d’importance. Les contrats d’assurance sont, après tout, beaucoup plus collants que les dépôts bancaires. Et lorsque le secteur a subi un choc pour la dernière fois, lors de la panique au début de Covid en 2020, il a évité une crise en orchestrant avec succès (et discrètement) «une énorme augmentation de 63,5 milliards de dollars» de liquidités, séparément Recherche de la Fed montre.
Les analystes de la Fed admettent qu’on ne sait pas exactement comment cette augmentation des liquidités s’est produite, car « les documents déposés par la loi sont muets » sur les détails. Mais les revenus des transactions sur produits dérivés ont joué un rôle, tandis que la principale source semble avoir été les prêts du système Federal Home Loan Bank.
C’est intéressant, car cela souligne une autre question cruciale qui est souvent négligée : c’est la puissante entité quasi-étatique qu’est le FHLB qui soutient aujourd’hui de nombreux pans de la finance américaine plutôt que les banques régionales. Ou pour citer à nouveau la Fed : « Les assureurs-vie sont de plus en plus dépendants du financement du FHLB. » Voilà pour le capitalisme américain de marché libre.
Une telle dépendance soulève également des questions sur l’avenir, en particulier si les sources de financement fuient ou si des actifs risqués et illiquides se déprécient, ou les deux. Cette dernière semble très probable, étant donné que la hausse des taux nuit déjà à l’immobilier commercial et aux prêts risqués aux entreprises.
Encore une fois, je ne dis pas que c’est une raison de paniquer; c’est une saga lente. Alors que un rapport récent de Barings montre qu' »un record de 26% des assureurs-vie étaient dans une position de gestion des taux d’intérêt négatifs » à la fin de 2022 (en d’autres termes, ils avaient des pertes papier sur les obligations), celles-ci n’ont pas besoin d’être réalisées à moins que les entreprises faire faillite.
Mais au moins, les régulateurs ont clairement besoin de meilleures données et de normes strictes d’appariement actif-passif. Et même si l’Association nationale américaine des commissaires aux assurances essaie apparemment de mettre cela en œuvre – par exemple en réduisant les avoirs des assureurs en CLO – cela prendra du temps.
D’où la raison pour laquelle « l’environnement actuel rend la gestion des liquidités si critique », comme le note Barings, d’autant plus que « la hausse des taux peut être un facteur contribuant à l’insolvabilité des assureurs ». En d’autres termes, il n’y a pas que les banques régionales américaines qui risquent d’être victimes de la bulle de crédit qui se dégonfle aujourd’hui.