Lorsque le Ghana a fait défaut sur ses dettes et est parvenu à un accord préliminaire sur un renflouement de 3 milliards de dollars du FMI en décembre dernier, le prêteur mondial de dernier recours a imposé de nombreuses conditions familières pour remettre les finances du pays sur les rails.
Une demande, cependant, était étonnamment nouvelle, et les analystes disent qu’elle changera à jamais le paysage de la dette. Le FMI a déclaré qu’avant de demander à son conseil d’administration d’approuver le programme de soutien, Accra doit d’abord régler ses dettes intérieures – de l’argent généralement emprunté aux banques locales, aux fonds de pension et aux compagnies d’assurance.
« Cela a ouvert une boîte de Pandore, au Ghana et ailleurs », a déclaré Thys Louw, gestionnaire de portefeuille de la dette des marchés émergents de la société d’investissement Ninety One. « Chaque restructuration va avoir ce problème qui pèse dessus. »
Le dilemme pour les gouvernements est que lorsqu’ils tombent en défaut, ils sont confrontés à un choix difficile. S’ils forcent les créanciers étrangers à supporter toute la douleur, ils risquent de perdre l’accès aux capitaux étrangers tout en luttant pour rétablir leur dette globale sur une base viable. Pourtant, faire subir des pertes aux créanciers nationaux risque d’anéantir les banques locales, les fonds de pension et les compagnies d’assurance.
Le coût pour les contribuables de la recapitalisation d’un secteur bancaire peut être supérieur aux économies réalisées grâce à la restructuration de la dette.
L’impasse de la dette
Il s’agit de la deuxième partie d’une série FT sur la façon dont l’absence d’un playbook mondial a signifié que les pays en détresse ont du mal à passer à autre chose.
Premier article : Comment la Chine a changé la donne pour les pays en défaut
Au Ghana, a déclaré Joe Delvaux, gestionnaire de portefeuille de la dette en difficulté des marchés émergents chez Amundi, « si vous restructurez simplement la dette extérieure, cela ne suffit pas pour vous remettre sur la voie de la viabilité de la dette ».
À la fin du XXe siècle, lorsque les marchés émergents souffraient de deux décennies de crises de la dette presque continues, la dette intérieure n’était guère un problème. En fait, l’absence de marchés locaux de la dette était une grave préoccupation.
De nombreux pays avaient emprunté massivement en émettant des obligations libellées en dollars américains. Ceux-ci ont attiré les investisseurs étrangers parce qu’ils les protégeaient du risque de change et d’autres instabilités. Pour les emprunteurs, elles étaient moins chères que les obligations émises dans le pays, où les prêteurs exigeaient une compensation pour des risques tels qu’une inflation élevée.
Mais emprunter en dollars américains a exposé les pays à des chocs indépendants de leur volonté, comme les années 1980 et 1990 l’ont brutalement illustré en Amérique latine, en Asie et ailleurs. En 1999, les économistes Barry Eichengreen et Ricardo Hausmann ont décrit la dépendance à l’égard du financement en devises comme le « péché originel ».
Depuis lors, poussés par des institutions comme le FMI et la Banque mondiale, de nombreuses économies émergentes ont développé des marchés de capitaux nationaux profonds qui leur permettent d’emprunter principalement chez eux. Le Brésil, l’Inde et l’Afrique du Sud n’ont pratiquement aucune dette publique en devises étrangères.
Pendant les années de faibles taux d’intérêt mondiaux, les dettes en monnaie locale des pays en développement se sont accumulées presque sous le radar.
Pour de nombreux gouvernements, ils sont devenus des sources de financement vitales. Certains imposent des limites au montant que les banques locales et d’autres peuvent investir à l’étranger, les obligeant à détenir une grande partie de leurs actifs dans la dette publique nationale. Cela limite le capital qui serait autrement disponible pour les entreprises à investir dans des investissements productifs, ce qui entrave la croissance.
« Plus un pays développe ses marchés financiers, plus la dette a tendance à s’accumuler sur son marché local », explique Delvaux. « Mais dès que vous êtes en surendettement, parce que la dette locale est une composante plus importante qu’elle ne l’était auparavant, elle devient une partie intégrante de ce qui doit être pris en compte dans la restructuration de la dette. »
La dette publique en monnaie locale est également souvent à court terme et coûteuse à rembourser. Au Ghana, selon les prévisions du FMI avant le défaut du pays, le stock de la dette publique extérieure cette année était l’équivalent de 45 % du produit intérieur brut, légèrement supérieur à la dette intérieure, à 41 % du PIB.
Mais le coût des paiements d’intérêts sur la dette intérieure devait être beaucoup plus élevé — environ la moitié des recettes de l’administration centrale, contre environ 13 % des recettes de la dette extérieure.
Comparé à certains, le cas du Ghana est relativement bénin. Le Sri Lanka, qui a suivi à contrecœur l’exemple du Ghana en se préparant à restructurer ses dettes publiques intérieures parallèlement à ses dettes extérieures, a une répartition à peu près égale de son stock de dette publique entre intérieure et extérieure.
Mais le coût du service de la dette intérieure était égal à 21,5 % du PIB l’an dernier, selon le FMI, contre 9,4 % du PIB pour la dette extérieure.
D’autres exemples sont plus extrêmes. Le Pakistan, qui est au bord du défaut de paiement, a des dettes publiques égales à 75% du PIB, selon le FMI, dont les deux tiers sont domestiques. Mais ses paiements d’intérêts sur les dettes intérieures sont six fois supérieurs à ceux des dettes extérieures.
En Égypte, la dette publique représente 88 % du PIB, selon le FMI, dont les trois quarts sont domestiques. Les intérêts sur la dette intérieure coûtent 10 fois les intérêts sur la dette extérieure.
Le Pakistan et l’Égypte bénéficient tous deux du soutien des programmes du FMI, bien que celui du Pakistan soit suspendu. D’autres pays à des niveaux de détresse similaires ne disposent pas d’un tel filet de sécurité.
Peu de temps avant son défaut extérieur en décembre, le Ghana a dévoilé sa restructuration « volontaire » des obligations des gouvernements locaux à des conditions que le ministre des Finances Ken Ofori-Atta décrit comme « punitives » pour les banques et autres prêteurs.
Néanmoins, a-t-il déclaré au Financial Times la semaine dernière, il n’y avait pas d’alternative si la restructuration de la dette dans son ensemble devait rétablir la viabilité de la dette et remettre le Ghana sur la voie de la croissance.
« Le problème était de savoir si nous reconnaissons que nous sommes dans une crise et comment allons-nous partager le fardeau pour nous en sortir », a-t-il déclaré. Le service de la dette absorbant 70% des recettes publiques avant le défaut de paiement, a-t-il ajouté, les dépenses de santé, d’éducation et d’infrastructure « s’étaient arrêtées brutalement ».
« C’est pourquoi nous nous battons maintenant pour revenir à ce que nous devrions faire. »