Les prêteurs privés ont obtenu cette semaine une concession importante de l’une des sociétés de rachat par emprunt les plus connues actives dans l’industrie technologique lorsqu’ils lui ont demandé de verser 1 milliard de dollars pour aider les dettes imminentes d’une société de portefeuille.
Les prêteurs de Finastra, une société de technologie financière, ont demandé au propriétaire Vista Equity Partners d’y investir 1 milliard de dollars supplémentaires en échange d’un prêt de 4,8 milliards de dollars dont l’entreprise avait besoin pour refinancer les dettes arrivant à échéance l’année prochaine.
L’accord est considéré comme un modèle pour les magasins de rachat à effet de levier rivaux alors qu’ils font face à une croissance plus lente, à des taux d’intérêt plus élevés et à des sociétés de portefeuille qui pourraient avoir du mal à refinancer des dettes arrivant à échéance en 2025 et au-delà via les marchés de capitaux traditionnels. Vista a été contraint de se tourner vers les prêteurs du secteur florissant du crédit privé de 1,5 milliard de dollars au lieu des banques.
Mais comme l’a démontré le nouveau prêt à Finastra, alors que le crédit privé est disponible pour les groupes de capital-investissement qui tentent de maintenir leurs investissements en vie, les bouées de sauvetage seront coûteuses. Dans le cas de Finastra, le prêt de six ans porte un taux d’intérêt d’environ 12,6 %, selon des personnes informées à ce sujet.
« La dynamique du capital-investissement mettant plus de capital dans certaines de ces structures de capital, ce n’est pas la dernière », a déclaré Michael Patterson, associé directeur de HPS Investment Partners. «Ce sera le thème pour le moment. Le capital-investissement veut conserver la propriété et avoir plus de piste pour voir une entreprise à travers [a cycle].”
Le choix de Finastra de se tourner vers les soi-disant prêteurs directs – des investisseurs qui prêtent directement à une entreprise, en remplacement d’une banque traditionnelle – a été motivé par une demande terne sur le marché des prêts bancaires et les propres problèmes de l’entreprise. Les gestionnaires d’actifs tels que Blue Owl, Sixth Street et HPS Investment Management sont en concurrence avec les banques pour prêter à des entreprises de plus en plus grandes.
Les soi-disant obligations de prêt garanties – les plus gros acheteurs de prêts bancaires plus risqués – ont également ralenti leurs achats. Cela devrait pousser d’autres groupes de capital-investissement vers le crédit privé.
« Les notations sont un énorme problème pour les CLO », a déclaré Craig Packer, co-président de Blue Owl Capital. « Les marchés publics ne sont pas aussi flexibles qu’on le pense. Les prêteurs privés peuvent faire preuve de diligence, faire notre jugement et adopter une vision à long terme.
Pendant des mois, Vista a poussé les prêteurs privés à proposer un prêt de plusieurs milliards de dollars pour aider à refinancer sa dette existante, à chaque étape, recherchant des propositions qui lui permettraient d’éviter d’investir de l’argent frais dans Finastra.
Mais un risque a continué à remonter à la surface : la société Vista achetée en 2012 et élargie grâce à un certain nombre d’acquisitions, dont un accord de 3,6 milliards de dollars en 2017 qui l’a amenée à être rebaptisée Finastra, avait du mal à gérer son endettement.
Cela n’aurait peut-être jamais été une préoccupation si les marchés n’avaient pas été gelés après que la Réserve fédérale eut signalé son intention d’augmenter agressivement les taux d’intérêt. L’activité des transactions s’est effondrée et le nombre d’introductions en bourse a chuté, rendant beaucoup plus difficile pour les groupes de capital-investissement de vendre les entreprises qu’ils avaient acquises au cours des années précédentes.
En conséquence, les groupes de rachat conservent certaines entreprises plus longtemps que prévu – et sont confrontés à des dettes qui auraient été gérées par de nouveaux propriétaires après une vente.
Vista n’est pas seul. Plus tôt cette année, KKR a accepté d’injecter de nouveaux capitaux dans l’une de ses sociétés de portefeuille, Heartland Dental, pour l’aider à refinancer une partie de sa dette. Mais l’ampleur du refinancement de Finastra a captivé le marché.
« Finastra sera un aperçu des trois à cinq prochaines années à venir », a déclaré une personne impliquée dans l’accord.
Vista envisageait initialement d’emprunter 6 milliards de dollars à des prêteurs privés pour refinancer la dette de Finastra. Mais des difficultés sont apparues.
Les prêteurs ont brièvement poussé à scinder le prêt en un prêt senior et junior. Un rendement alléchant de 12 à 12,5 points de pourcentage par rapport à l’indice de référence à taux variable – soit environ 17 à 18% – a été discuté pour la dette junior, ont déclaré deux personnes. Le coût élevé était considéré comme prohibitif et même dans ce cas, la société ne pouvait pas rassembler suffisamment de prêteurs intéressés.
Le refinancement était impératif, car Finastra disposait d’un prêt et d’une facilité de crédit renouvelable qui devaient arriver à échéance en 2024. La plupart des entreprises cherchent à refinancer leurs obligations et leurs prêts au moins un an avant leur échéance pour éviter qu’ils ne deviennent des passifs courants dans leurs bilans.
Au fur et à mesure que l’été avançait, Vista a poussé les prêteurs à continuer de présenter des propositions qui l’empêcheraient d’investir de l’argent supplémentaire. Mais il a finalement cédé. Vista a refusé de commenter.
« Ils ont commencé à essayer d’obtenir plus de dettes auprès des prêteurs directs, donc cela montre vraiment une discipline de crédit appropriée de la part des prêteurs », a déclaré une personne impliquée dans l’accord.
Blue Owl, Ares, Oak Hill, HPS Investment Partners, Oaktree et Elliott Management faisaient partie des investisseurs qui ont accepté de prêter les 4,8 milliards de dollars cette semaine. Le prêt paiera environ 7,25 points de pourcentage au-dessus du taux d’intérêt de référence et a été offert avec une légère décote par rapport au pair.
Vista, pour sa part, a structuré son investissement de 1 milliard de dollars en actions privilégiées, rendant le nouvel argent supérieur aux actions ordinaires de Finastra.
Les sponsors de capital-investissement ont d’autres options et beaucoup répugnent à injecter des liquidités supplémentaires dans un investissement en difficulté, en particulier lorsqu’il a été acheté auprès d’un fonds plus ancien qui pourrait se terminer.
Beaucoup ont emprunté la voie des échanges de dettes en difficulté, où une entreprise propose de donner à ses créanciers de nouvelles obligations ou des prêts d’une valeur inférieure à ceux en cours en échange d’une plus grande ancienneté dans la structure du capital. D’autres peuvent choisir de jeter l’éponge, comme l’a fait la société de capital-investissement KKR lorsque son Envision Healthcare a déposé son bilan plus tôt cette année.
« C’est au sponsor de défendre son portefeuille », a déclaré John Kline, directeur général de New Mountain Capital. « Les sponsors prendront des décisions rationnelles pour soutenir leurs grands actifs et ils ne laisseront pas une petite quantité de frais d’intérêts ou d’effet de levier entraver l’avenir de l’entreprise. Ils pourraient ne pas défendre les actifs peu performants.
Certains espèrent que les marchés publics rebondiront, ouvrant la porte à un bassin beaucoup plus large d’acheteurs d’obligations à haut rendement et de prêts à effet de levier. Il y a des signes que cela se produit déjà, avec JPMorgan Chase et Goldman Sachs alignant 8,4 milliards de dollars de dette pour financer l’achat par GTCR d’une participation majoritaire dans le fournisseur de paiements Worldpay. Cette dette sera éventuellement revendue à des acheteurs de prêts et d’obligations à risque.
La différence, ont noté les prêteurs et les investisseurs, était que les accords récents reflétaient de nouvelles conditions financières, avec une croissance et des taux d’intérêt que peu de groupes de rachat envisageaient lors de la signature d’accords entre 2018 et 2020. En conséquence, les niveaux d’endettement sont gérés de manière plus prudente.
Ce n’est pas le cas pour les transactions que les sociétés de rachat détiennent depuis une époque antérieure.
« Les émetteurs avec une qualité de crédit plus faible et des échéances à court terme peuvent être attirés par le crédit privé », a déclaré Christina Padgett, responsable des financements à effet de levier à l’agence de notation Moody’s. « Les prêteurs privés ont une tolérance au risque plus élevée, qui est atténuée par une stratégie qui inclut la possibilité d’une contribution en capital de la part du propriétaire du capital-investissement. »