Le consensus appelle à des réductions, en toute confiance

Bonjour. GameStop, en baisse constante depuis deux ans, a augmenté de 20 pour cent hier, et est en hausse de 36 pour cent sur deux jours. Cela pourrait être dû à une brève pression avant la publication des résultats de la société la semaine prochaine, ou à quelque chose à voir avec la couverture des options. Quoi qu’il en soit, la hausse des taux d’intérêt et le resserrement quantitatif n’ont pas totalement arraché toute l’hystérie spéculative du système. Si vous voyez d’autres signes d’irrationalité persistante, envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

Baisse de taux

Ce commentaire, prononcé mardi par le gouverneur de la Réserve fédérale, Christopher Waller, lors d’un groupe de réflexion, a suscité beaucoup d’attention :

Si nous voyons la désinflation se poursuivre pendant encore plusieurs mois – je ne sais pas combien de temps cela pourrait durer, trois mois, quatre mois, cinq mois. . . vous pourriez alors commencer à baisser le taux directeur simplement parce que l’inflation est plus faible. . . Cela n’a rien à voir avec la tentative de sauver l’économie.

Le commentaire de Waller a provoqué une réaction immédiate du rendement du Trésor à deux ans et du dollar, deux marchés très sensibles à l’évolution des taux directeurs. Tous deux sont tombés.

Ce n’est pas une réaction déraisonnable. Bien entendu, Waller ne fixe pas seul la politique monétaire. Mais comme le note Neil Dutta de Renaissance Macro Research, il « a été à l’avant-garde de nombreux changements de politique monétaire au cours de son mandat à la Fed ». Son point de vue est renforcé par la plausibilité croissante d’un scénario d’atterrissage en douceur.

De nombreux investisseurs associent réductions et récession : la Fed abaisse ses taux, de manière proactive ou réactive, pour soutenir une économie chancelante. Mais comme Waller l’a expliqué dans son discours, il existe une autre voie vers les coupes budgétaires. Les taux réels, et non les taux directeurs nominaux, déterminent l’orientation de la politique monétaire. Cela implique qu’à mesure que l’inflation baisse, la politique monétaire se resserrera automatiquement si la Fed maintient ses taux stables. Par conséquent, les réductions de taux serviraient à maintenir la stabilité politique, plutôt que de représenter une évolution vers un assouplissement monétaire.

Les perspectives générales de Waller – selon lesquelles une légère baisse de l’inflation rendrait possibles des réductions de taux à un moment donné au milieu de l’année prochaine – font leur chemin. Les dernières perspectives économiques de l’OCDE prévoient une réduction de la Fed au second semestre 2024. Les marchés ont également intégré des réductions dès le mois de mai. D’ici la fin de l’année, ils s’attendent à une baisse des taux de près de 100 points de base :

Ce point de vue repose bien entendu sur la poursuite de la progression de l’inflation. Et c’est précisément sur ce point que les responsables de la Fed diffèrent encore. La plupart conviennent qu’une période de « croissance inférieure à la tendance » est nécessaire pour freiner l’inflation, mais y parvenons-nous déjà ? Waller s’est dit « encouragé » par le ralentissement du rythme de croissance, qui, selon lui, atteindra environ 1 à 2 pour cent au quatrième trimestre. Mais il a noté qu’« il y a seulement quelques mois, l’inflation et l’activité économique ont rebondi et l’avenir semblait moins sûr ».

Cette prudence est partagée par d’autres membres de la Fed. L’un des dangers réside dans le comportement en matière de fixation des prix. Une inflation stable décourage les augmentations de prix, ce qui peut entraîner une perte de parts de marché. Mais une fois que l’inflation est élevée, elle agit comme un mécanisme de coordination permettant aux entreprises d’augmenter leurs prix ensemble. Ce qui stoppe ce processus, c’est la réticence des consommateurs, ce qui fait que les entreprises craignent à nouveau de perdre des parts de marché. Mais comme l’a déclaré hier à CNBC le président de la Fed de Richmond, Thomas Barkin :

Je suis sceptique quant au fait que les fixateurs de prix reviennent à ce stade à l’époque d’avant Covid. . . Je ne sais tout simplement pas si les gens vont abandonner ce pouvoir à moins d’y être obligés. . . je ne pense pas [recently revised third quarter] Croissance du PIB de 5,2 pour cent [is] ce qui convainc les gens qu’ils n’ont plus de pouvoir de fixation des prix.

Le président de la Fed d’Atlanta, Raphael Bostic, dans un commentaire publié hier, a pris le contre-pied :

Mes collaborateurs et moi-même captons des signaux clairs indiquant que le pouvoir de fixation des prix des entreprises diminue. Autrement dit, il n’est plus facile d’augmenter les prix sans résistance de la part des clients. Dans ce contexte, nous entendons des rapports selon lesquels de plus en plus d’entreprises sacrifient une partie de leur marge bénéficiaire pour conserver leur part de marché. Les entreprises proposent de plus en plus de remises et de promotions sur les prix ou acceptent des augmentations de coûts plutôt que de risquer de chasser les clients.

Il n’est pas évident de savoir qui a raison lorsqu’on regarde les résultats des entreprises du troisième trimestre. Les discussions sur les prix ont été très mitigées. Walmart évoque par exemple la possibilité d’un environnement déflationniste ; Le Coca-Cola continue d’augmenter ses prix de manière agressive. Dans l’ensemble, les marges nettes du S&P 500 ont augmenté au troisième trimestre, et les prévisions consensuelles suggèrent que cette tendance se poursuivra au quatrième. Mais les grandes entreprises ne représentent pas l’ensemble de l’économie. Le Livre beige des anecdotes économiques de la Fed, également publié hier, regorge d’exemples de ralentissement de l’activité et de repli ou de baisse des prix des consommateurs bas de gamme. Le débat est en direct.

Tout cela pour dire que malgré l’ambiance d’atterrissage en douceur des marchés, la Fed reste dépendante des données. Les arguments prudents de Waller en faveur de réductions de taux qui n’ont « rien à voir avec la tentative de sauver l’économie » dépendent de la coopération de l’inflation, sans trop de ralentissement. Les marchés misent beaucoup sur cette issue.

Contre la théorie de la liquidité du rallye

Mardi, nous avons envisagé la possibilité qu’une augmentation de la liquidité du système financier puisse expliquer la reprise de novembre. Mercredi, la boutique d’analyse de données macro Quant Insight a publié un morceau arguant que nous aboyions sur le mauvais arbre. Le titre était carrément « La reprise des actions américaines – ce n’est pas une question de liquidité ».

QI dispose d’un modèle factoriel qui calcule un niveau de juste valeur pour le S&P 500, en appliquant une technique statistique appelée analyse en composantes principales à des données macroéconomiques, notamment la croissance économique, la position de la Fed, le dollar, les spreads de crédit, etc. L’ACP est conçue pour démêler les relations indépendantes entre chaque facteur explicatif et la cible explicative (dans le cas, le S&P). Hier, le modèle établissait la juste valeur de l’indice à 4 492, soit 1,4 pour cent de la valeur réelle. La confiance du modèle – c’est-à-dire l’ampleur de la variation de l’indice que les facteurs macroéconomiques sont actuellement capables d’expliquer – était de 85 pour cent.

Mais QI dispose également d’un modèle du S&P qui inclut tous ces facteurs macroéconomiques ainsi que la liquidité de la Fed, et mesure la liquidité de la Fed de la même manière que nous l’avons mesurée dans l’article de mardi. En utilisant ce modèle, la différence entre la juste valeur estimée et la valeur réelle du S&P était de 0,61 pour cent, et le niveau de confiance était de 86 pour cent. En d’autres termes, ajouter de la liquidité au modèle n’a pas apporté grand-chose. Comme le résume Huw Roberts de QI : « L’amélioration de la qualité de l’ajustement du modèle est marginale . . . La liquidité de la Fed est un moteur positif [of the index] mais la relation est modeste.

Ma question, à la lecture de l’article sur l’IQ, était de savoir si la liquidité pouvait influencer le modèle de manière secrète, en s’infiltrant en influençant d’autres facteurs tels que la volatilité des obligations ou les spreads de crédit. Après tout, l’idée centrale de la théorie de la liquidité est l’équilibre du portefeuille : la notion selon laquelle les changements de liquidité modifient la propension des investisseurs à payer pour le risque. Roberts a écrit dans un e-mail que l’approche PCA, en séparant l’influence de différents facteurs, aide à détecter ce type de lien, mais laisse ouverte la possibilité d’une « fuite » de l’influence de la liquidité sur les cours boursiers par d’autres canaux. « Pour mesurer cela, nous devrions par exemple construire un modèle personnalisé pour, par exemple, les spreads du haut rendement américain et voir si la liquidité de la Fed constitue un facteur important ».

S’il y a des lecteurs prêts à prendre la parole en faveur du modèle de liquidité, nous aimerions avoir votre avis.

Une bonne lecture

« Cela doit être l’une des transactions de la décennie. »

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