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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
Les sociétés de capital-investissement ont fait de mauvais paris au cours de la décennie précédant le cycle de resserrement de la Réserve fédérale de 2022-2023. Alors pourquoi les créanciers semblent-ils si désireux de laisser les Maîtres de l’Univers s’en tirer ? Un rapport de recherche de Moody’s a montré la semaine dernière que les sociétés soutenues par le capital-investissement ont fait défaut à un taux de 15 pour cent au cours des deux dernières années. Cela représente deux fois la proportion d’entreprises qui n’appartiennent pas à un sponsor financier. L’écart ne devrait pas surprendre compte tenu de l’effet de levier élevé dans les transactions PE.
Mais « défaut » ne signifie de plus en plus « faillite ». L’agence de notation affirme plutôt que les comptes dits « d’échanges en difficulté » – où les prêteurs ou les détenteurs d’obligations échangent des titres contre du nouveau papier à un rabais de 100 cents par dollar – sont un fléau.
Dans de telles transactions, la société de capital-investissement conserve sa participation existante (et investit parfois plus de liquidités) et espère que l’entreprise se redressera avec un peu de répit, au lieu de simplement laisser les créanciers saisir et anéantir les capitaux existants. Il ne s’agit là que d’une des nombreuses techniques d’ingénierie financière que les spécialistes du LBO déploient pour maximiser leurs rendements ou au moins retarder la réalisation des pertes. Il ne s’agit là que d’une solution à court terme : Moody’s a constaté que ces bourses ne parvenaient généralement pas à empêcher des défauts ultérieurs.
Les données de Moody’s confirment que deux start-up basées à Los Angeles, Clearlake Capital et Platinum Equity, possèdent parmi les portefeuilles les plus en difficulté. Tous deux ont atteint leur majorité au cours des 15 dernières années et ont déployé des capitaux de manière agressive, en payant des prix élevés et en utilisant un effet de levier important. Chacun gère désormais au moins 50 milliards de dollars.
Outre les bourses en difficulté, les sociétés de capital-investissement se sont tournées vers des dividendes alimentés par l’endettement, des véhicules de continuation et des prêts à valeur liquidative pour extraire des liquidités par des moyens détournés. Ces manœuvres ont toutefois nécessité la volonté de la communauté des titres à revenu fixe, y compris des sociétés de crédit privées, de les suivre. Ils ont accepté de s’endetter davantage parce que les taux d’intérêt élevés leur ont permis d’obtenir des rendements de 10 à 15 pour cent, au moins pendant quelques années, sans avoir à reprendre et à gérer des entreprises.
Le problème, comme le note Moody’s, est que dans de nombreux cas, les financements créatifs créent simplement des structures de capital Frankenstein qui seront dénouées plus tard. Clearlake et Platinum doivent chacun faire face à de tels comptes en ce moment.
Le manège des actifs privés continue de tourner alors que les investisseurs institutionnels continuent d’investir dans le capital-investissement, la dette privée et tout le reste. Les valorisations et les modèles économiques resteront artificiellement soutenus. Cela pourrait être une bonne nouvelle pour les gestionnaires d’actifs qui collectent des frais. Mais il n’est pas sain pour l’économie sous-jacente que le capital soit ainsi mal réparti.