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L’essor des marchés privés semble inexorable. Malgré l’augmentation des coûts de financement et des perspectives de croissance incertaines, les actifs sous gestion des marchés privés s’élevaient à 13 100 milliards de dollars au 30 juin de l’année dernière, soit une croissance de près de 20 % par an depuis 2018, selon le cabinet de conseil McKinsey.
Bien que la collecte de fonds ait diminué par rapport à son pic de 2021, une récente enquête de State Street a révélé qu’une majorité d’investisseurs institutionnels avaient l’intention d’augmenter leur exposition à presque tous les marchés privés, y compris les infrastructures, la dette privée, le capital-investissement et l’immobilier.
Pourtant, l’essor des marchés privés depuis la crise financière de 2007-2009, en particulier dans le domaine des rachats d’entreprises de grande envergure, s’est construit sur une politique monétaire extrêmement accommodante. La plupart des rendements ne sont pas venus de l’amélioration de l’efficacité des sociétés en portefeuille, mais de la vente d’actifs à des multiples de marché toujours plus élevés et de l’effet de levier, qui augmente le rendement des capitaux propres par rapport au rendement des actifs.
Aujourd’hui, les multiples sont en baisse, les coûts de financement sont en hausse et les bilans sont plus faibles en raison de cet effet de levier. Les dividendes versés aux investisseurs sont faibles car les gestionnaires sont réticents à vendre des actifs et à cristalliser les rendements alors que les multiples sont déprimés. Quant à la dette privée, sa croissance a été largement tirée par l’arbitrage réglementaire, les banques étant confrontées à une réglementation plus stricte depuis la crise financière.
Les lacunes de gouvernance du capital-investissement, négligées dans la manne financière bon marché, semblent désormais pressantes, alors que les investisseurs institutionnels s’interrogent sur la valeur que les gestionnaires de capital-investissement attribuent aux sociétés de leur portefeuille. La question de la valorisation est aiguë depuis le retour à des taux d’intérêt plus normaux. Les gestionnaires de capital-investissement ont tendance à déprécier la valeur de leurs actifs bien moins que les marchés boursiers ne le font. C’est une absurdité compte tenu de l’endettement plus élevé et de l’illiquidité de cette catégorie d’actifs. Les dépréciations devraient être bien plus importantes que pour les actions cotées.
La décision de la Cour d’appel du cinquième circuit des États-Unis, prise le mois dernier, de rejeter les nouvelles règles de la Securities and Exchange Commission (SEC) imposant une plus grande transparence sur les performances et les frais dans le capital-investissement est également préoccupante. Il n’y a pas d’uniformité dans la divulgation des informations, qui repose sur des accords individuels entre les gestionnaires et leurs investisseurs. De nombreuses controverses entourent le calcul des taux de rendement internes et les frais cachés que les investisseurs paient souvent sans le savoir.
La SEC s’inquiète également de l’absence de procédures et de protocoles d’évaluation clairement définis pour atténuer les innombrables conflits d’intérêts du secteur. Parmi ces derniers, on trouve une série de fonds de continuation dans lesquels les gestionnaires vendent des sociétés de leur portefeuille à un nouveau fonds. Cela les met à l’abri des valorisations sur les marchés publics. De telles transactions entraînent de fortes augmentations des frais du groupe de rachat.
L’exposition aux actifs illiquides entraîne des problèmes croissants d’équilibrage des portefeuilles pour les fonds de pension qui approchent de la phase finale, où ils transfèrent leurs obligations de retraite et leurs actifs correspondants aux assureurs par le biais de rachats ou de rachats d’actions. Les assureurs n’aiment pas accepter des actifs illiquides et s’ils les acceptent, ils imposent des décotes sévères.
Cela étant dit, l’essor des marchés privés a été bénéfique pour les investisseurs. Ils offrent des avantages en matière de diversification, sous réserve de la mise en garde évoquée ci-dessus. Les infrastructures offrent d’énormes opportunités découlant de la décarbonisation et de la numérisation. Et le capital-risque offre un accès aux nouvelles technologies.
Il est moins évident, compte tenu des sommes colossales investies dans le capital privé, de savoir quelle prime d’illiquidité reste à récolter. Les réserves de liquidités, c’est-à-dire les sommes engagées par les investisseurs mais non encore utilisées, s’élèvent à 3 700 milliards de dollars, soit une neuvième année consécutive de croissance.
Il est difficile d’évaluer la performance du capital-investissement par rapport aux marchés boursiers. Les rendements réels ne peuvent être connus qu’une fois les investissements réalisés. Dans l’intervalle, tout repose sur les évaluations des gestionnaires. Jeffrey Hooke, de la Johns Hopkins Carey Business School, soutient que les gestionnaires de capital-investissement ont dissimulé des rendements d’investissement moyens sous une masse de confidentialité et de désinformation. Ils ont, selon lui, pris un concept simple – emprunter de l’argent pour augmenter les rendements des actions – et l’ont transformé en un empire commercial massif avec peu de responsabilité.
La question la plus importante concerne les coûts. Les fonds de capital-investissement facturent généralement des frais de gestion annuels de 2 % sur la somme investie par les investisseurs dans le fonds, ainsi qu’une part de 20 % des bénéfices au-delà d’un seuil de rendement convenu au préalable, généralement de 8 %. Cela constitue un frein considérable à la performance par rapport aux coûts fractionnaires liés à l’investissement dans des actions cotées gérées passivement.
L’époque où les politiques monétaires excessivement laxistes permettaient de réaliser des bénéfices faciles est révolue. Désormais, les capitaux privés constituent un terrain beaucoup plus risqué pour les investisseurs.