Un effondrement des retraites a forcé la Banque d’Angleterre à intervenir mercredi sur les marchés des gilts. Les dirigeants ont déclaré au Financial Times que les marchés avaient à peine esquivé un effondrement à la Lehman-Brothers – mais cette fois avec la pension de votre mère au centre du drame.
Les problèmes de « plomberie de retraite » sont à l’origine du gâchis. Le coupable serait une stratégie de retraite populaire appelée investissement axé sur le passif, ou LDI.
L’effet de levier est un élément clé de nombreuses stratégies d’ILD et constitue essentiellement une façon dont les fonds de pension peuvent ressembler à une rente sans engager l’intégralité du capital nécessaire pour en devenir une. Au fur et à mesure que le drame se déroulait, nous avons parlé à des analystes et à des gestionnaires de régimes de retraite qui n’étaient pas directement impliqués dans l’effondrement du Royaume-Uni, mais qui sont des experts en LDI et en pratiques d’appariement des passifs. Voici un résumé de ce qu’ils nous ont dit :
Que diable s’est-il passé cette semaine ?
En bref, les rendements des gilts ont grimpé en flèche. Cela a forcé les pensions britanniques à vendre des cochettes. Cela a poussé les prix des gilts encore plus bas et les rendements encore plus élevés, ce qui a forcé les pensions britanniques à vendre Suite gilts (et autres actifs liquides), etc. La Banque d’Angleterre est intervenue pour stopper la spirale. Voir le tableau ci-dessous :
Ça a l’air mauvais. Et maintenant j’ai plus de questions que j’ai commencé. Pourquoi les rendements des gilts britanniques ont-ils monté en flèche en premier lieu ?
C’était effectivement mauvais. Le rendement de référence du gilt à 30 ans a grimpé de 1,2 point de pourcentage en seulement trois jours, un mouvement massif.
Les rendements grimpent depuis un certain temps, mais le dernier bond extrême s’est produit parce que le mini-budget du chancelier Kwasi Kwarteng était un hommage à celui de Harry Styles. Ne t’inquiète pas chérie performance — un désastre prévisible avec un accent britannique mal caché.
Cela n’explique pas pourquoi les pensions britanniques ont été forcées de vendre.
Oui, c’est la question clé ici!
L’explication la plus stupide est que les pensions ont dû vendre des cochettes parce que les cochettes sont faciles à vendre. Les pensions ont également vendu d’autres actifs liquides, comme les hypothèques et le crédit aux entreprises de haute qualité, pour la même raison. Ils avaient besoin de lever des fonds.
Pourquoi avaient-ils besoin d’argent?
Eh bien, l’ironie cruelle est que les pensions avaient besoin de garanties pour les appels de marge sur les transactions à effet de levier se protégeant contre les grands mouvements en . . . Rendements des obligations d’État britanniques.
Ainsi, les pensions ont vendu des obligations (entre autres) pour lever ces liquidités, faisant grimper les rendements, rendant les transactions de couverture encore plus chères et exigeant encore plus de garanties.
Si la BoE n’était pas intervenue pour arrêter les déclins, les pensions auraient pu faire défaut sur ces contrats, ce qui aurait été très mauvais. Ce n’est pas la même chose que faire faillite – ce n’est pas comme si tous les investissements disparaissaient du jour au lendemain – mais cela risque d’immobiliser la pension dans une bataille juridique épineuse pour régler le défaut. Et avec certains
Comme Toby Nangle l’a souligné mercredi, The Pensions Regulator a déclaré en 2019 que 62% des plus grandes pensions britanniques étaient au moins exposées aux swaps de taux d’intérêt, un type de dérivé –
Dérivés! Warren Buffett n’a-t-il pas qualifié ces « armes de destruction financière massive » ?
[Heavy sigh] Oui il l’a fait.
Mais la couverture des taux d’intérêt avec des swaps est un type assez classique d’utilisation des dérivés, tout bien considéré. Selon L’enquête 2019 du Régulateur des pensions. Les swaps de taux d’intérêt sont largement utilisés par les grands investisseurs américains et britanniques qui souhaitent faire correspondre leurs actifs avec leurs passifs ; pensez aux fonds de pension et aux assureurs.
En fait, le concept de base de « l’investissement axé sur le passif », ou LDI, signifie simplement planifier les versements en espèces de vos investissements en fonction de vos besoins futurs en liquidités. Dans un monde simple, vous n’auriez pas du tout besoin de dérivés pour faire cela. Les pensions achèteraient simplement des obligations qui paieraient ce dont elles ont besoin pour payer les retraités, quand elles doivent payer les retraités. Besoin d’un paiement forfaitaire à l’avenir? Achetez une obligation à coupon zéro qui arrive à échéance à cette date ! Facile.
Cependant, nous ne vivons pas dans un monde simple.
Exactement, et c’est là que les choses se compliquent. Tant qu’un régime de retraite n’est pas entièrement capitalisé et gelé (c’est-à-dire qu’il n’a pas de nouveaux participants ou de nouveaux avantages), il n’y a aucun moyen de savoir avec certitude quel sera son passif à l’avenir. Cela signifie que les fonds de pension doivent prendre des risques supplémentaires. Il y a un entier industrie construit pour leur dire comment prendre ce risque, et il existe de nombreuses options différentes, comme le capital-investissement, les stratégies de fonds spéculatifs et, notoirement, les rares régime de pots-de-vin.
En règle générale, lorsqu’un régime de retraite commence à investir dans des stratégies d’investissement axées sur le passif, cela signifie qu’il n’est pas intéressé à continuer de voir le ratio de capitalisation de son régime de retraite fluctuer avec le marché.
Les caisses de retraite ne placent généralement pas tout leur argent dans des stratégies LDI en une seule fois. Au-delà de l’incertitude entourant ce qu’ils devront, beaucoup sont sous-financés, ce qui signifie qu’ils doivent investir de l’argent dans des actifs plus risqués pour obtenir un rendement et compenser cette différence.
Mais même lorsqu’ils ont besoin d’investir dans des actions ou d’autres marchés risqués, ils peuvent utiliser l’effet de levier (swaps, repo, etc.) pour faire correspondre la durée de l’ensemble de leur portefeuille d’investissement à la durée de leurs passifs.
Dans ce scénario, avec des couvertures de swap qui fonctionnent bien, la valeur/le coût actuel de tous les passifs d’un régime de retraite diminue lors d’une liquidation sur le marché obligataire. Au risque de trop simplifier, cela signifie que les actions peuvent chuter, mais si elles baissent moins que le marché obligataire, le statut de financement de la pension peut en fait améliorer.
C’est probablement une grande partie de la raison pour laquelle les pensions des 100 plus grandes entreprises américaines étaient en fait Suite qu’entièrement capitalisé au 31 aoûtselon le cabinet de conseil Millman, qui a estimé que les actifs représentaient 106 % des passifs.
Tenir. LDI est basé sur un gadget comptable quant-y ?
Nous ne pouvons pas dire que le concept lui-même est un gadget – encore une fois, toute l’activité d’assurance est à peu près conçue pour faire correspondre les actifs aux passifs attendus. À moins de défauts de paiement généralisés, les obligations disposent d’un flux de trésorerie prévisible.
Ainsi, dans un monde quantitatif parfait, une pension posséderait une obligation d’État sans risque qui paie ce qu’elle doit à un retraité, le jour où elle le lui doit. Alors qui se soucie si le prix de l’obligation baisse aujourd’hui ? Ils le tiennent jusqu’à maturité. Et même ici sur terre, une entreprise qui gèle son régime à prestations déterminées peut alors se décharger de son passif (correspondant) sur un assureur-vie qui peut effectuer une magie de l’assurance (calculs) pour s’assurer que les paiements se produisent (moyennant des frais). Fonctionne bien, non?
Mais ajouter des swaps de taux d’intérêt à la combinaison semble être une façon de prétendre que vous avez ce portefeuille d’obligations sans réellement mettre en place le capital pour investir dans une obligation. (Ou renoncer aux rendements potentiels des actions.)
Oui! Il semble un peu que certains quants aient décidé de construire une meilleure souricière pour la gestion des pensions, n’est-ce pas ? Et chaque fois qu’il existe un moyen de vendre des produits dérivés structurés de manière douteuse à des pensions ou à d’autres investisseurs «en argent réel», il y a presque toujours une contrepartie de Wall Street désireuse de faire le commerce.
Comme qui?
Si vous pensez que vous pourriez savoir, s’il vous plaît entrer en contact.
Alors maintenant, ils ont explosé. Qu’est-ce que cela signifie pour le reste d’entre nous ?
Restez à l’affût d’un désendettement supplémentaire en dehors du marché des gilts. Aux États-Unis, la dette des entreprises de qualité supérieure et les titres adossés à des créances hypothécaires d’agences devraient être un domaine d’intérêt, car, comme les gilts, ils sont assez liquides et faciles à vendre.
Pour sa part, l’indice ICE Corporate Bond Index de qualité investissement a perdu 2,2% entre le vendredi 23 septembre et le mardi 27 septembre, sous-performant les bons du Trésor de référence; cela se compare à une perte de 1,5% sur toute la semaine précédente, lorsque la Fed a relevé ses taux de 75 points de base et a adopté une position belliciste inattendue.
Nous savons que les stratégies LDI sont également populaires aux États-Unis. Qu’est-ce qui empêcherait quelque chose comme l’explosion du Royaume-Uni de se produire là-bas ?
Quelques experts qui aident à élaborer des stratégies LDI pour les pensions américaines nous ont dit que les entreprises américaines ont tendance à utiliser moins d’effet de levier que leurs homologues britanniques.
Mais il est difficile de trouver des données concrètes à l’appui de cela, car les entreprises n’ont pas besoin de déclarer l’effet de levier de leurs régimes de retraite ou l’exposition au swap dans leurs documents déposés auprès de la SEC. Et compte tenu de l’attitude générale qui est susceptible d’entourer LDI pendant un certain temps, nous ne sommes pas particulièrement désireux d’accepter cela pour argent comptant. Millman évalue vaguement la participation à l’ILD par les allocations des pensions au marché obligataire : sa dernière étude annuelle sur le financement des pensions ont constaté que leur allocation en titres à revenu fixe avait grimpé à 51% à la fin de 2021, contre 42% en 2008.
Pourtant, il n’est pas clair qu’une catastrophe comparable soit destinée à se produire aux États-Unis, même si les pensions du pays étaient également exploitées. Rappelez-vous, la principale cause du gâchis était une vente de dorures extrêmement rapide et violente, provoquée par une panique majeure autour d’un mini budget.