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Bonjour. Hier, une journée très désordonnée sur les marchés boursiers – mais fidèle à la tendance qui s’est maintenue tout le mois, avec des actions technologiques / de croissance qui se sont vendues tandis que les biens de consommation de base s’y sont accrochés. Les bavardages sur le grave impact économique des confinements en Chine continuent de circuler. Après la clôture, un rapport sur les résultats légèrement décevant de Google n’a pas non plus beaucoup amélioré l’ambiance. Les rendements obligataires ont légèrement baissé, faisant ressembler la journée à une peur de la croissance plutôt qu’à une peur de l’inflation.
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Roi dollar
C’est une caractéristique frappante du moment actuel que l’économie mondiale subisse un certain nombre de chocs et de déplacements simultanés, et tous conspirent pour renforcer le dollar. Alors que le dollar se porte toujours bien chaque fois qu’il y a des problèmes mondiaux, même lorsque la source de ces problèmes est l’Amérique elle-même, la situation actuelle pousse ce principe à l’extrême.
Le thème de base est que la Réserve fédérale est sur le point de resserrer sa politique plus agressivement que les autres banques centrales du monde développé, et les écarts de taux qui en résultent attirent les flux de devises qui poussent le dollar à la hausse. Le cas extrême est le Japon, où un engagement apparemment à toute épreuve en faveur du « contrôle de la courbe des taux » — maintenir les rendements des obligations d’État à long terme près de zéro — condamne le yen à la dépréciation.
Vient ensuite la Chine, où la fuite des capitaux face à la crise immobilière lente, les fermetures et les inquiétudes concernant les conséquences de l’amitié de la Chine avec la Russie contribuent à expliquer une dévaluation soudaine de 3 % du renminbi. Le gouvernement pourrait bien approuver la baisse, car elle devrait donner un coup de fouet au secteur des exportations en ralentissement.
L’euro frissonne dans l’ombre froide de la guerre, laissant à la BCE le soin d’équilibrer les risques de récession et d’inflation et rendant moins probable un resserrement substantiel. Pendant ce temps au Royaume-Uni :
La livre sterling est tombée à son niveau le plus faible depuis fin 2020 vendredi alors que des nuages d’orage se sont accumulés sur l’économie britannique, avec une chute des ventes dans les rues commerçantes, une chute de la confiance des consommateurs et un refroidissement rapide de l’activité commerciale.
Les devises des producteurs de matières premières des marchés émergents tels que le Brésil et l’Afrique du Sud se sont bien comportées pendant une grande partie de l’année. Karthik Sankaran, stratège chez Corpay, m’a expliqué la logique simple : ces pays exportent beaucoup de la même chose que la Russie et l’Ukraine, mais sont loin de la guerre. Mais alors que la Chine, l’acheteur marginal mondial de matières premières, est entrée dans un verrouillage approfondi, “cette histoire s’est gravement décollée”.
Le tableau d’ensemble est remarquable :
Vous voyez un instantané d’un graphique interactif. Cela est probablement dû au fait que vous êtes hors ligne ou que JavaScript est désactivé dans votre navigateur.
Shahab Jalinoos du Credit Suisse soutient qu’il ne s’agit pas d’un cas où le stress financier mondial fait monter le dollar de manière volatile et effrayante. Dans l’ensemble, l’appréciation a été tirée par les fondamentaux économiques et la volatilité a été faible, signalant que les tendances peuvent se poursuivre.
Quelles sont les implications de l’ascension du dollar ? D’une part, cela peut être pris en compte dans la réflexion de la Fed. Les banques centrales pensent – ou du moins ont pensé une fois – au renforcement du dollar comme un resserrement automatique des conditions financières. Voici Lael Brainard, vice-présidente de la Fed, parlant début 2016dans le sillage d’une forte reprise du dollar :
Depuis le milieu de 2014… la valeur réelle pondérée par les échanges du dollar a augmenté de près de 20 %. En conséquence, en 2014 et 2015, les exportations nettes ont soustrait un peu plus de 0,5 point de pourcentage à la croissance du PIB chaque année, et les modèles économétriques indiquent une soustraction de 1 point de pourcentage supplémentaire cette année. En outre, on estime que l’appréciation du dollar a exercé d’importantes pressions à la baisse sur l’inflation
La Fed peut voir le dollar plus fort comme un contributeur bienvenu à sa lutte contre l’inflation, lui permettant d’être plus douce avec des hausses de taux ou des ventes d’obligations.
Le dollar fort sera beaucoup moins bien accueilli par les investisseurs des marchés émergents. Oui, cela signifie des revenus en monnaie locale plus élevés pour les producteurs de matières premières, mais cela provoque également une inflation des importations, oblige les banques centrales des marchés émergents à se resserrer même face à une faible croissance et rend la dette libellée en dollars, tant publique que privée, plus difficile à supporter. L’effet net est visible dans les rendements des indices de la dette des marchés émergents libellés en monnaie locale et en dollars, car le dollar s’est renforcé :
C’est une douloureuse ironie des investissements sur les marchés émergents que le succès dépend souvent de la politique monétaire américaine.
La SEC, redux
La semaine dernière, j’ai parlé des règles très controversées proposées par la SEC. Beaucoup craignent de freiner l’activisme des actionnaires en resserrant les exigences de divulgation sur les avoirs en actions et en swaps essentiels aux campagnes militantes. Rappel des règles :
Divulgation publique en un jour des positions de swap sur rendement total.
Réduire de moitié la fenêtre de dépôt pour déclarer les grandes participations (généralement environ 5 % du total des actions) dans une seule entreprise de 10 à 5 jours.
Élargir la définition des « groupes » qui doivent déposer des déclarations conjointes.
Tout d’abord, un mea culpa. La dernière fois, j’ai dit que les règles donneraient aux détenteurs de swap cinq jours pour divulguer. C’est en fait beaucoup plus serré que cela : ils obtiennent un jour ouvrable après avoir dépassé 300 millions de dollars de swaps.
Il est facile de comprendre pourquoi les investisseurs sont mécontents. Les règles sont dures. Considérez les échanges, que les militants utilisent pour créer une exposition économique avant de lancer une campagne. Une fois ces échanges rendus publics, la direction peut dresser des obstacles sur le chemin des militants. Ainsi, les règles rendraient la construction d’un gros enjeu d’échange beaucoup plus difficile. L’activisme deviendrait moins rentable et moins courant. Ce serait une perte pour le marché boursier, à mon avis.
La direction est cependant satisfaite, comme le montre un nouveau rapport frappant de FT :
La Business Roundtable a approuvé sans réserve les propositions de la SEC. … Il a été rejoint par des organismes commerciaux représentant des secrétaires d’entreprise et des professionnels des relations avec les investisseurs, des entreprises individuelles telles que le Nasdaq, et Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, le cabinet d’avocats qui a inventé la « pilule empoisonnée » contre les OPA hostiles …
L’avocat général de FedEx, Mark Allen, a écrit que les propositions de la SEC aideraient à «protéger les investisseurs» et à «maintenir des marchés équitables, ordonnés et efficaces».
Mais sa position n’est pas partagée par deux de ses principaux actionnaires actifs, T Rowe Price et Dodge & Cox. “Nous pensons que la SEC a considérablement surestimé les avantages de ces rapports aux investisseurs à long terme et sous-estimé les dommages qu’ils auront”, a déclaré T Rowe dans son mémoire.
Personne ne nie que ces règles sont difficiles à écrire. L’une des raisons est que le travail des militants est en contradiction avec l’engagement de la SEC de s’attaquer aux asymétries d’information. Les militants se coordonnent souvent. Mais l’agence craint qu’ils ne partagent la nouvelle qui fait bouger le marché qu’une campagne est sur le point de commencer, ce qui entraînerait des prix injustes. Voici Henry Hu, professeur de droit à l’Université du Texas à Austin et ancien responsable de la SEC :
L’équilibre de la SEC dans l’établissement de la fenêtre de dépôt se situe entre deux objectifs socialement valables. D’une part, inciter et faciliter l’activisme, et d’autre part réduire l’asymétrie de l’information et assurer une tarification précise du marché.
Le juste équilibre n’est pas immédiatement évident. Par exemple, l’impact du raccourcissement de la fenêtre de divulgation des participations de 10 à 5 jours est ambigu. Le bon impact de prix de marché plus précis compenserait-il le mauvais impact d’un moindre activisme actionnarial ? Dur à dire. Hu veut que la SEC prouve que sa politique est la bonne :
La SEC doit justifier plus complètement pourquoi cinq jours sont la bonne norme, par opposition à, disons, 10 jours ou même un jour. Peut-être que cinq jours est le nombre optimal – je ne sais pas si c’est le cas – mais la SEC devrait montrer plus en détail pourquoi elle pense qu’il en est ainsi.
L’agence a déclaré que les coûts et les avantages sont “difficiles à quantifier”. Mais si tel est le cas, comment peut-il dire qu’un changement de politique est justifié ? La SEC doit au public une explication claire. Il n’en a pas encore produit. (Ethan Wu)
Une bonne lecture
La stratégie chinoise de l’Amérique est entièrement liée à la sécurité nationale, tout le temps. La politique commerciale peut-elle revenir ?