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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
Il y a moins de deux mois, l’angoisse qui parcourait les marchés était réelle. Qui achètera les obligations du gouvernement américain ? Sommes-nous au bord d’une grève des acheteurs qui déstabiliserait les marchés mondiaux ?
Il semble désormais prudent de dire que les réponses à ces questions sont : beaucoup de gens en fait, et non. S’inquiéter de la manière dont les investisseurs vont absorber le flot massif et rapidement croissant de bons du Trésor nouvellement émis était logique à l’époque et il est toujours logique d’en tenir compte aujourd’hui. Les besoins croissants d’emprunt du gouvernement américain maintiendront probablement les prix un peu plus bas, et donc les rendements, un peu plus élevés qu’ils ne le seraient autrement.
Mais même si ce sujet sera d’actualité dans les années à venir, « les obligations ne sont pas des pommes de terre », comme le chef de la stratégie obligataire de HSBC, Steven Major, tient toujours à le souligner. L’équation n’est pas aussi simple que « plus d’obligations signifie une baisse des prix ». Rares sont ceux qui sont obligés de consommer des patates pour des raisons réglementaires, par exemple, et les tubercules constituent une maigre réserve de valeur à long terme.
Et loin d’être une grève des acheteurs, les obligations ont connu une progression surprenante. Novembre a été le meilleur mois pour cette classe d’actifs aux États-Unis depuis près de 40 ans – un rallye qui a fait baisser les rendements des obligations d’État américaines à 10 ans de référence de 5 pour cent à la mi-octobre à seulement 4,3 pour cent environ maintenant. À son tour, cela a alimenté la plus forte hausse mensuelle des actions mondiales depuis le même mois en 2020.
Le marché est passé directement de la certitude que les taux d’intérêt resteront plus élevés pendant plus longtemps à la ferme suspicion qu’en fait, les banques centrales prendront la baisse des niveaux d’inflation comme un signal pour commencer à réduire les taux, peut-être même dès le printemps prochain. Cela semble quelque peu excessif, mais il est insensé que les investissements fassent obstacle pour l’instant.
« Nous n’allons plus voir 5% sur les obligations américaines à 10 ans », a déclaré Karen Ward, stratège en chef des marchés pour l’Europe chez JPMorgan Asset Management. « Si vous en avez manqué 5, ne manquez pas 4,5. Les liens figurent en bonne place sur la liste de souhaits de Noël dans ma maison. Moments de fête dans la maison Ward.
Mark Cabana, responsable de la stratégie de taux américains chez Bank of America, a déclaré lors d’un point de presse cette semaine que les niveaux potentiellement records d’émissions d’obligations d’État américaines l’année prochaine étaient « intimidants », mais il s’est montré « prudemment optimiste ». Il a réparti les principaux acheteurs d’obligations en plusieurs catégories et a conclu que chacun d’entre eux retomberait probablement amoureux de cette classe d’actifs en 2024.
Il y a tout d’abord les gestionnaires d’actifs, qui achètent normalement des obligations pour équilibrer les risques sur d’autres marchés soi-disant plus dynamiques. Cela a mal tourné lors du spectacle d’horreur de 2022, lorsque les actions et les obligations ont chuté en tandem. Cette stratégie s’est d’abord retournée contre elle cette année, lorsque les gestionnaires d’actifs se sont mis d’accord sur l’idée que les rendements les plus élevés étaient de 4 %. Maintenant, enfin, cette période « frustrante » touche à sa fin et ils se montreront probablement plus disposés à intervenir, a déclaré Cabana.
Les investisseurs institutionnels étrangers, en particulier au Royaume-Uni et en Europe, devraient également se montrer plus enthousiastes, après que les coûts de couverture des devises se soient nettement inversés en leur faveur. Les banques sont également des acheteurs enthousiastes, car elles cherchent à constituer des réserves contre les chocs.
Pendant ce temps, en Europe, un autre soutien potentiel largement négligé pour les obligations vient d’une décision de la Cour constitutionnelle allemande qui gèle certaines dépenses budgétaires supplémentaires. Jusqu’à présent, la décision n’a pas réussi à produire quoi que ce soit qui se rapproche des niveaux d’inquiétude du marché associés au freinage des dépenses aux États-Unis. Il y a fort à parier que les politiciens berlinois trouveront une solution à ce problème de manière sensée et pragmatique.
Pourtant, cette décision intervient alors que l’économie allemande trébuche. Et Robert Dishner, gestionnaire de portefeuille senior chez Neuberger Berman, affirme que cela suggère que « l’Europe va ralentir de manière plus significative ». C’est en partie pour cette raison que la Banque centrale européenne « pourrait être la première grande banque centrale à réduire ses taux ». Il n’est pas étonnant que les rendements des obligations d’État allemandes de référence soient revenus à leurs plus bas niveaux de l’été.
Le problème à court terme est que cet amour pour les obligations semble plutôt mousseux. Cabana a noté que certains de ses objectifs de rendement pour la fin de 2024, sans parler de cette année, sont déjà à portée de main. Ainsi, alors que Bank of America s’attend à une réduction d’environ 0,75 point de pourcentage de la Fed l’année prochaine, à partir de juin, le marché table sur une réduction plus proche de 1,2 point de pourcentage à partir de mai. Son objectif de rendement à cinq ans à la fin de 2024 est de 4,15 pour cent. Nous en sommes déjà à 4,2 pour cent.
Mais à plus long terme, tant les optimistes qui croient que la Fed peut organiser un atterrissage économique en douceur que ceux qui sont plus pessimistes sont heureux de surfer sur cette vague.
« Les atterrissages en douceur, c’est un peu comme les licornes. Ils n’existent pas », a déclaré Mike Riddell, gestionnaire obligataire britannique chez Allianz Global Investors, qui se situe clairement dans ce dernier camp. Il y voit un « risque extrêmement élevé de récession ».
« Nous adorons les obligations d’État », a-t-il déclaré. « Nous sommes aussi pleins que possible en obligations d’État et nous sommes carrément à court de crédit là où les mandats le permettent. »
Il est difficile de prévoir combien de temps la Fed laissera cette situation se poursuivre. La banque centrale n’a pas tardé à signaler aux investisseurs qu’elle estimait que les rendements avaient grimpé trop haut plus tôt cette année et elle pourrait facilement envoyer un message de « coup bas » si les conditions financières plus faciles sur les marchés contribuaient à faire remonter l’inflation. Mais pour l’instant, les investisseurs semblent heureux de tester cette limite. Les acheteurs ne sont finalement pas si insaisissables.