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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
A première vue, les fluctuations brutales des marchés mondiaux au cours des dix derniers jours semblent avoir été alimentées par des craintes accrues d’une récession aux Etats-Unis et d’une Réserve fédérale prise au dépourvu. La faiblesse des données sur le marché du travail et les résultats d’enquêtes pessimistes sur l’état du secteur manufacturier du pays ont entraîné une faiblesse dans des secteurs surchargés et surévalués du marché boursier américain, comme celui des technologies. En bref, une armée de traders de momentum a été radicalement déstabilisée par l’extrême volatilité des marchés en août.
Mais cette obsession pour la récession frise la perversité, sachant que l’économie a progressé de 2,8 % au deuxième trimestre et qu’un affaiblissement du marché du travail est une condition préalable à la réalisation de l’objectif d’inflation de 2 % fixé par la Fed. Cela nous rappelle que l’un des dangers d’une politique monétaire dépendante des données (terme utilisé par la Fed pour désigner le fait de se laisser guider par le rétroviseur) est la réaction excessive constante aux nouvelles données publiées.
Un point plus fondamental à l’origine de cette volatilité vertigineuse est le changement relatif de politique monétaire entre les États-Unis et le Japon. Alors que le président de la Fed, Jay Powell, a clairement indiqué qu’un cycle de baisse des taux débuterait en septembre, son homologue japonais, Kazuo Ueda, a radicalement modifié sa politique la semaine dernière. En plus d’augmenter le taux directeur, il a indiqué que d’autres resserrements allaient suivre.
La hausse du yen qui en a résulté a entraîné une diminution spectaculaire du carry trade en yen, par lequel les investisseurs empruntent dans la devise japonaise à faible taux d’intérêt pour investir dans des actifs à rendement plus élevé ailleurs, notamment dans les valeurs technologiques américaines. Après des années de faiblesse du yen et de taux d’intérêt négatifs, ce carry trade a explosé. Faute de données fiables, la dynamique de cette diminution est difficile à interpréter. Mais TS Lombard estime que les investisseurs pourraient avoir besoin de trouver jusqu’à 1 100 milliards de dollars pour rembourser les emprunts en carry trade en yen.
Le risque est désormais que les réductions de taux de la Fed pour faire face à la faiblesse du marché du travail et à la menace de récession entraînent le dénouement d’un plus grand nombre de carry trades, avec de nouvelles perturbations sur les marchés mondiaux.
Tout cela marque un changement radical dans l’évolution du cycle économique. Au cours de ce siècle et dans la mémoire de la plupart des gens qui travaillent dans les salles de marché d’aujourd’hui, les récessions ont été précipitées par des booms financiers qui se sont transformés en krachs. Les banques centrales ont alors agi en tant que prêteurs et teneurs de marché en dernier recours pour remédier à l’instabilité financière qui en résultait. Ces actions ont eu lieu dans un contexte d’inflation calme due à la mondialisation et à l’érosion du pouvoir de fixation des prix des travailleurs et des entreprises.
Dans les années 1980 et 1990, en revanche, les récessions étaient provoquées par un resserrement de la politique monétaire visant à maîtriser l’inflation. Les institutions financières étant plus fortement réglementées, l’instabilité financière était moindre. L’inflation était le principal critère d’évaluation de la durabilité des expansions économiques, par opposition aux déséquilibres financiers.
La pandémie et la guerre en Ukraine ont créé une situation économique très similaire à celle de la fin du XXe siècle. Mais grâce à la libéralisation financière, les risques de perturbations financières dans un cycle de resserrement monétaire sont bien plus importants, comme l’a montré l’effondrement de la Silicon Valley Bank et d’autres banques l’année dernière.
La question de savoir dans quelle mesure la vulnérabilité financière pourrait s’accroître au cours de ce cycle reste ouverte. En raison de la longue période de taux d’intérêt extrêmement bas depuis la crise financière de 2008, une grande partie des emprunts du secteur privé ont été à taux fixe et à échéance longue, de sorte que les tensions sur le crédit dues aux fortes hausses des taux d’intérêt des deux dernières années ont été retardées. De plus, il existe une grande incertitude quant à l’ampleur de la prise de risque dans le secteur financier non bancaire en plein essor.
Il y a néanmoins des raisons de considérer le recul des actions comme une correction salutaire. La vigueur des marchés cette année a été trop dépendante du battage médiatique autour de l’intelligence artificielle dans les valeurs technologiques dites « Magnificent Seven ». Il faut noter qu’Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton dans les UBS Global Investment Returns Yearbooks ont établi que depuis plus d’un siècle, les investisseurs accordent une valeur initiale trop élevée aux nouvelles technologies, surévaluant les nouvelles et sous-évaluant les anciennes.
L’un des aspects positifs de cette correction est que les corrélations de prix entre obligations et actions sont passées de positives à négatives. Autrement dit, elles n’évoluent plus de manière synchronisée et offrent aux investisseurs l’avantage de la diversification, car elles agissent comme une couverture les unes contre les autres. Ce point est important, car la diversification permet de résoudre le problème de la concentration du marché et du poids excessif des valeurs technologiques sur le marché américain.
Dans une année électorale américaine à couteaux tirés, il y a fort à parier que la volatilité ne va pas disparaître, même si l’histoire nous enseigne qu’à long terme, elle tend à revenir à la moyenne. Pour les investisseurs en quête de valeurs refuges, l’or a été une déception cette semaine, en reculant aux côtés des actions. Mais cela reflète probablement les ventes des investisseurs pour répondre aux appels de marge sur des actifs plus risqués.
Sur des périodes plus longues et dans un contexte de turbulences géopolitiques et de fragilité financière persistante, le métal jaune offrira une diversification précieuse, comme il l’a fait au cours des siècles. N’attendez rien de comparable de la part des crypto-monnaies.