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Bonjour. Les marchés étaient fermés aux États-Unis hier, pour Juneteenth, mais les actions européennes ont augmenté et Bitcoin a légèrement augmenté, ce qui suggère que l’appétit pour le risque se stabilise après la mauvaise semaine de la semaine dernière. Nous verrons comment ces appétits se maintiennent aujourd’hui, après que le rapport sur les ventes de maisons existantes de mai et une lecture des bénéfices du constructeur de maisons Lennar donnent un aperçu de l’hémorragie de l’économie américaine. Envoyez-nous un e-mail avec vos espoirs et vos rêves : [email protected] et [email protected].
La folie des obligations d’entreprises
Personne ne sonne une cloche lorsque le marché atteint un creux. C’est une évidence qu’il est très difficile d’intérioriser. J’ai brillamment négocié la première moitié de la crise de 2007-2009, allant très tôt dans l’argent. Ensuite, j’ai raté près de la moitié du marché haussier qui a suivi, pensant pendant des années que la reprise était une fausse aube. J’aurais mieux fait de rester investi. Leçon apprise.
Cette fois-ci, les individus intelligents au début ou au milieu de leur vie d’investisseur feront mieux que moi à l’époque, s’en tenant à une allocation d’actifs raisonnable, en faisant la moyenne, en rééquilibrant et en s’accrochant. Les professionnels, chargés de surperformer le marché, essaieront d’ajuster leurs allocations au cycle, mais savent qu’ils ne peuvent pas attendre que cette cloche sonne.
De nombreux experts affirment qu’il est peu probable que le marché se redresse tant que la Fed ne changera pas sa position. La banque centrale est en mode de resserrement jusqu’à ce que les données s’améliorent, et personne ne sait où ni quand cela se produira. En l’absence d’estimation fiable de la direction que prendront les taux d’intérêt, la peur l’emportera sur la cupidité.
En bourse, en outre, nous n’avons rien vu qui ressemble à la renonciation complète au risque – la capitulation, dans l’argot du marché – qui précède un creux du marché. Mais les choses sont-elles différentes dans les obligations ? Considérez ce graphique que l’équipe de stratégie de Michael Hartnett à Bank of America a publié à la fin de la semaine dernière :
Les sorties d’obligations d’entreprises ont été de l’ordre de 200 milliards de dollars cette année, contre des entrées nettes pour les actions. Cela ressemble à quelque chose comme une capitulation. Fait intéressant, il ne s’agit pas simplement d’une réaction par cœur à la hausse des taux. Voici les flux sortant des fonds de prêts bancaires, qui offrent des paiements flottants, et ont donc été largement présentés comme étant bien adaptés à l’environnement actuel. L’air est sorti de cette théorie, rapidement, ces dernières semaines:
Y a-t-il une panique obligataire ? Eh bien, les spreads des obligations à haut rendement par rapport aux bons du Trésor ne le disent pas tout à fait. Voici les écarts pour les échelons les plus élevés et les plus bas de crédit indésirable, remontant à la crise financière :
Beaucoup de gens sont de plus en plus convaincus que nous nous dirigeons vers une récession, mais si les spreads indiquent que des taux de défaut plus élevés sont en route, ils restent bien inférieurs à ceux du krach pétrolier de 2015-16, lorsque de lourds défauts étaient attendus dans le secteur pétrolier (qui représente 10 à 15 % de l’univers du haut rendement). En fait, les écarts étaient parfois plus élevés avant la pandémie fin 2018.
On obtient cependant une image légèrement différente de l’indice CDX à haut rendement, qui suit (imparfaitement) un panier de swaps sur défaillance de crédit, c’est-à-dire des contrats dérivés de type assurance qui paient en cas de défaillance des obligations. Cette mesure des coûts d’assurance contre les défauts a dépassé ces sommets de 15-16 :
Le problème délicat ici est que le CDX et le marché au comptant se négocient souvent séparément, car le CDX est plus facile à négocier. Elle est plus liquide que de nombreuses obligations et nécessite un engagement de capital limité. Des prix CDX plus élevés peuvent refléter un fort intérêt pour la couverture ou la spéculation – des efforts pour éliminer ou parier sur les risques extrêmes – plutôt que de fournir un baromètre clair des attentes de défaut.
Les desks obligataires institutionnels peuvent essayer d’arbitrer la divergence entre l’indice CDX et le marché des obligations au comptant. Pour les investisseurs dont les options sont plus simples, il est plus difficile d’exprimer l’opinion que la vente de crédit est exagérée, et les risques liés à cette opinion sont plus élevés qu’ils ne l’ont été depuis longtemps, car l’inflation modifie la façon dont les marchés obligataires agissent .
Il existe deux principaux types de risque obligataire : la hausse des taux et le défaut de l’emprunteur. Le premier risque est inhabituellement opaque en ce moment, car nous ne savons pas de combien la Fed devra augmenter les taux à court terme pour contrôler l’inflation (du moins je ne le sais pas). Et à l’heure actuelle, lamentablement, si les taux augmentent plus que prévu, les taux de défaut augmenteront également, car les taux plus élevés signifieront que la Fed nous serre en plein dans une récession.
Si vous acceptez que vous ne connaissez pas le taux final de ce cycle de hausse des taux de la Fed, vous devez accepter que vos estimations de taux de défaut ne seront pas très bonnes non plus. Cela me fait penser que la fuite en avant des fonds d’obligations d’entreprises peut indiquer non pas une capitulation, mais de la rationalité.
Prenons un exemple concret. L’ETF obligataire à haut rendement iShares rapporte actuellement 5 %. Les obligations sous-jacentes ont une échéance moyenne d’environ cinq ans. Les bons du Trésor à deux ans, avec un peu moins de risque de taux en raison de leur échéance plus courte et aucun risque de crédit, rapportent 3,2 %. La différence de rendement, à l’ombre de la récession, en vaut-elle la peine ? Cela pourrait se passer ainsi. Mais compte tenu de ce que nous savons maintenant, l’écart ne semble guère exagérer les risques.
Une bonne lecture
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