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Bonjour. Le président de la Réserve fédérale, Jay Powell, a donné aux marchés un coup de pouce confortable hier, simplement en disant ce qu’ils croyaient déjà – que la Fed commencera à augmenter les taux en mars. Il pense toujours qu’un atterrissage en douceur peut se produire. Peut-être que nous écrirons à ce sujet un jour. Aujourd’hui, nous examinons ce que fait la Securities and Exchange Commission et réfléchissons à la différence entre les désinvestissements et les boycotts. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].
Attention à la refonte du capital privé par la SEC
Rien de moins qu’un moment des années 1930 pour le capital privé – c’est ainsi qu’une source a décrit les règles proposées par la SEC pour les fonds spéculatifs et le capital-investissement. Mais depuis que les propositions ont été abandonnées, le buzz s’est estompé. Beaucoup d’autres choses se passent.
Pourtant, les changements sont radicaux et nous en vivrons probablement une version tôt ou tard. Il y a quatre seaux de règles, proposées au cours des derniers mois, qui comptent.
Divulgation publique des grandes positions de swap rendues célèbres par l’implosion d’Archegos l’année dernière.
Pour tous les fonds privés, divulgation normalisée aux investisseurs des frais, des dépenses et des performances ; interdiction de certains frais et accords parallèles avec les investisseurs ; et audits obligatoires.
Pour le capital-investissement, des rapports supplémentaires à la SEC sur les avoirs, la rémunération et le financement.
Pour les fonds spéculatifs, un délai d’un jour pour signaler à la SEC les événements commerciaux majeurs tels que la flambée des coûts d’emprunt ou les pertes brutales.
Commencez par des swaps. Ce sont des instruments qui vous permettent de parier sur la direction d’un titre sans le détenir. Toute personne, fonds privé ou non, qui en possède une bonne partie (généralement environ 300 millions de dollars) devra le divulguer. La règle correspond à un thème Le président de la SEC, Gary Gensler, a souligné : les investissements privés peuvent avoir des conséquences publiques. L’effondrement d’Archegos a commencé dans un bureau familial, mais s’est propagé sur les marchés et a déclenché des braderies. L’idée est de faciliter la détection de ces risques.
Les trois autres seaux, s’appliquant uniquement aux fonds privés, visent en partie à débusquer les risques cachés et en partie à protéger les investisseurs. Prenez le quatrième seau – demander aux fonds spéculatifs d’informer la SEC des chocs commerciaux. L’objectif est plus de surveillance, la panne du marché du Trésor de 2020 étant un facteur de motivation probable. Les fonds spéculatifs négociant des bons du Trésor avec effet de levier auraient subi de grosses pertes rapidement. La SEC veut un signal d’alerte précoce.
La protection des investisseurs, un autre thème de Gensler, est au centre du seau deux. Les règles sont compliquées, mais simples dans leurs objectifs. La SEC souhaite que les fonds privés ressemblent davantage à des fonds communs de placement, en établissant des normes de divulgation et en interdisant les pratiques que l’agence désapprouve – comme les «lettres d’accompagnement» qui permettent aux gros investisseurs de conclure de meilleures offres. Une théorie estime que l’agence veut pousser plus de fonds vers les marchés publics.
Est-ce une bonne idée? Les fonds spéculatifs ne le pensent pas. Bryan Corbett, responsable du groupe industriel de la Managed Funds Association, a déclaré que « ces propositions sont des solutions à la recherche d’un problème, poussant la transparence pour la transparence ».
La SEC résout-elle un vrai problème ? En termes de protection des investisseurs, un avocat financier de premier plan avec qui j’ai parlé pensait que non :
Je ne fais pas partie de ces avocats qui supposent automatiquement que la SEC a tort. . . Mais ici, c’est juste difficile pour moi de voir beaucoup de justification pour ce que la SEC propose. Il s’agirait d’exigences continues assez lourdes que les gestionnaires de ces fonds privés devraient respecter. Et il n’y a tout simplement aucune trace là-bas que c’est vraiment un problème qui a besoin d’une solution.
Par définition, il faut être un investisseur avisé pour investir dans ces fonds. L’état d’esprit réglementaire traditionnel était que les produits destinés aux investisseurs avertis méritaient une touche plus légère qu’un produit de détail.
À quel point vous aimez les règles de protection des investisseurs dépend de la façon dont vous percevez les investisseurs institutionnels. Beaucoup supposent qu’ils peuvent se débrouiller seuls. Mais Andrew Park d’Americans for Financial Reform, l’un des défenseurs les mieux informés, est plus pessimiste :
Tout l’argument selon lequel ce sont des investisseurs sophistiqués [is misleading]. Une partie du problème est qu’ils sont contraints à ce que je considère comme de l’exploitation [limited partnership] les accords. Je vais vous en donner un exemple. L’un d’eux en fait une violation de l’accord LP si vous parlez à d’autres commanditaires.
C’est une restriction absurde. Tout ce que l’on essaie de faire, c’est d’empêcher les investisseurs de fonds de se parler pour repousser collectivement les conditions . . . Ce n’est pas un marché fonctionnel. Si nous pensons à d’autres marchés qui ne fonctionnent pas, dans le domaine de la santé, c’est le même problème. Vous ne pouvez pas négocier parce que vous n’avez aucune idée de ce que vous êtes censé payer.
La toile de fond ici est la faiblesse des rendements. Pour beaucoup (mais pas pour les non couverts), les marchés privés sont le seul endroit où aller pour battre le S&P 500. Cela permet aux fonds d’obtenir des concessions des investisseurs, a ajouté Park.
Qu’en est-il de l’exposition des risques cachés ? Les règles sont-elles bonnes pour cela ? Dur à dire. Ils donneraient certainement plus de données à la SEC. Peut-être trop. Park (qui soutient les règles) craint que sans plus de ressources, toutes les nouvelles divulgations ne submergent les régulateurs à court de personnel. Les bailleurs de fonds se plaignent du fait que les rapports d’exécution en un jour seraient une douleur coûteuse dans le cou.
La règle des swaps me semble la plus logique. Les métiers qui peuvent propager de lourdes pertes à d’autres entreprises devraient probablement être de notoriété publique. La règle demandant aux fonds spéculatifs de signaler l’instabilité est également logique, même si je doute qu’elle soit suffisante pour réparer le marché du Trésor. Je ne suis pas sûr des autres; écrivez si vous avez une opinion.
Tout le monde est naturellement préoccupé, mais ce sujet mérite plus d’attention. Un moment des années 1930 appelle un débat animé. (Ethan Wu)
ESG et sanctions
De nombreuses entreprises quittent la Russie, totalement ou partiellement, et de diverses manières. Exemples:
BP envisage de céder sa participation dans Rosneft. On ne sait pas exactement comment ils feront cela, mais cela pourrait entraîner une dépréciation de 25 milliards de dollars.
Shell prévoit de mettre fin à sa participation dans plusieurs coentreprises avec Gazprom, sacrifiant potentiellement 3 milliards de dollars d’actifs.
ExxonMobil cessera ses activités dans le projet Sakhalin-1, un partenariat avec Rosneft, bloquant peut-être quelque 4 milliards de dollars d’actifs, et arrêtera de nouveaux investissements dans le pays.
Le comptable Grant Thornton a coupé les ponts avec son cabinet membre russe FBL.
Daimler Trucks a mis fin à son partenariat avec la société russe Kamaz et ne fera plus aucune activité dans le pays. Volvo Trucks a arrêté la production de son usine russe. Les voitures Volvo, Jaguar Land Rover et BMW ont interrompu les livraisons dans le pays.
MSC, Maersk et d’autres grandes compagnies maritimes ont cessé d’expédier vers la Russie (à l’exception de la nourriture et des médicaments).
Siemens a suspendu ses activités en Russie, où il a des contrats pour construire et entretenir des trains.
Apple a suspendu ses ventes à la Russie.
Rien de tout cela n’a rien à voir directement avec les principes d’investissement ESG. Autant que je sache, aucune de ces entreprises n’a été forcée de quitter ses opérations russes par les demandes des investisseurs ou par un engagement explicite envers des principes ESG particuliers.
Mais la situation soulève des points importants concernant l’ESG. La première est que l’on peut raisonnablement s’attendre à ce que les opérations sur titres ci-dessus exercent une pression réelle sur Moscou. Le fait de devoir acheter leurs iPhones à l’étranger fera prendre conscience aux Russes du statut de paria de leur pays et augmentera le ressentiment envers le régime. Ne pas avoir d’entreprises telles que Siemens dans le pays signifiera une base de fabrication moins efficace, et l’absence de l’expertise d’Exxon réduira la productivité de l’industrie énergétique russe. Si tous les grands auditeurs refusaient de travailler en Russie, il serait difficile pour une entreprise mondiale d’y opérer, car il serait difficile d’obtenir un audit fiable d’une filiale russe. Tout cela augmente les coûts de la guerre monstrueuse du pays contre l’Ukraine.
Cela rend ces opérations sur titres très différentes d’un groupe d’investisseurs, aussi importants soient-ils, décidant qu’ils ne détiendront pas d’actions ou d’obligations russes. Un tel désinvestissement ne ferait aucune différence pour le régime de Poutine, de la même manière qu’un groupe d’investisseurs décidant qu’ils ne veulent pas détenir les actions ou les obligations des compagnies pétrolières ne fait aucune différence pour le réchauffement climatique (comme J’ai soutenu que ce n’était pas le cas, avec une longueur fastidieuse, à plusieurs reprises auparavant). Le monde est inondé de capitaux, et les investisseurs vertueux seront remplacés par d’autres, qui gagneront beaucoup d’argent en achetant les entreprises sales à bas prix et en collectant des dividendes.
Une grande différence existe entre les désinvestissements et les boycotts. Les modifications de l’offre et de la demande de biens et de services, provoquées par des boycotts, peuvent avoir un effet majeur sur le comportement des entreprises et même du pays. Il est impossible de déplacer la propriété des actifs.
Mais qu’en est-il des désinvestissements des compagnies pétrolières ? Ne s’agit-il pas simplement de transferts de propriété ? Probablement. Si les compagnies pétrolières revendent leurs actifs russes à leurs partenaires russes, ou à quelqu’un d’autre, les désinvestissements eux-mêmes ne feront aucune différence. C’est seulement le départ de l’expertise des entreprises mondiales qui fera mal. Si les entreprises mondiales renoncent tout simplement à leurs investissements, c’est encore pire : elles font don de leurs actifs à la Russie.
Il est possible que suffisamment de capitaux mondiaux fuient la Russie – en totalité, en fait – pour que la capacité de production totale du pays soit limitée et qu’il s’appauvrisse. C’est ainsi que de nombreux croyants ESG pensent qu’ils peuvent créer un changement : en rendant le capital rare et d’un coût prohibitif. Et je pouvais imaginer que cela se produise en Russie. Cela peut arriver maintenant. Est-ce donc la preuve que l’investissement ESG, à grande échelle, pourrait en fait avoir des effets spectaculaires et améliorer le monde ?
Non. La raison pour laquelle il est possible d’imaginer que la Russie devienne contrainte par les capitaux est que les gouvernements se sont fortement penchés sur les sanctions financières. L’idée que de grandes coalitions d’investisseurs bien intentionnés, sans ce soutien musclé du gouvernement, pourraient avoir des effets environnementaux ou politiques dramatiques est désespérément naïve. Car, encore une fois, il y a toujours quelqu’un qui va prendre l’autre côté du métier, acheter les sales actifs et s’enrichir. Ce qui se passe en Russie ne prouve pas que l’investissement ESG puisse faire la différence.
Une bonne lecture
Un bon conseil pour tout jeune professionnel : « Commencez à mentir sur votre âge dès maintenant, mon cher ! »