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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’écrivain est responsable de la recherche chez Barclays
Les régulateurs et les investisseurs s’inquiètent de la fragilité des marchés des obligations d’État et du financement.
C’est compréhensible. Ces marchés sont vitaux pour le financement des États, pour la transmission de la politique monétaire et pour la couverture du risque de taux d’intérêt des banques, des investisseurs et des entreprises. Mais ils connaissent des épisodes d’instabilité répétés, comme la course effrénée vers le cash début 2020 et l’explosion en 2019 des pensions, un marché de prêts interbancaires.
Ces inquiétudes ont déclenché une série de réformes, notamment de nouvelles règles de la Securities and Exchange Commission exigeant que davantage de transactions sur les bons du Trésor américain soient compensées de manière centralisée, à l’instar d’autres actifs tels que les actions, les contrats à terme et les swaps.
La compensation apportera un certain allégement des fonds propres aux banques, en leur permettant de compenser leurs expositions. Mais en elles-mêmes, les nouvelles règles ne sont pas une panacée. Les marchés de financement à court terme sont devenus plus fragiles, en grande partie à cause d’un changement récent dans la constitution du système financier : la ségrégation du capital bancaire par juridiction.
Jusqu’en 2016, les banques étaient principalement réglementées au niveau mondial et consolidé par leurs régulateurs nationaux. Les banques pourraient transférer leurs capitaux de manière plus ou moins fluide entre leurs filiales, entre produits et devises, selon les conditions du marché. Cela était particulièrement vrai lors du déplacement de capitaux entre des activités ayant des implications similaires pour le capital consolidé, comme les positions dans la dette publique américaine, britannique et européenne.
Les choses ont changé en juillet de la même année, lorsque la Réserve fédérale a commencé à exiger des banques étrangères détenant plus de 50 milliards de dollars d’actifs américains qu’elles créent des sociétés holding spéciales pour leurs opérations locales. Chacune de ces sociétés holding est régie par son propre conseil d’administration et est soumise à toutes les rigueurs de la supervision bancaire américaine, y compris aux normes locales en matière de capital et de liquidité ainsi qu’à des tests de résistance annuels. En 2019, l’Europe a emboîté le pas avec un ensemble de règles similaires ; les plus grandes banques américaines et britanniques se sont mises en conformité en un an environ.
Les nouveaux régimes étaient évidemment bien intentionnés : les réformes américaines faisaient partie de la loi Dodd-Frank, une disposition radicale visant à empêcher une répétition de la crise de 2007-2008. Mais le résultat est que le transfert de capitaux entre filiales bancaires nécessite désormais la recommandation de l’équipe de direction locale, l’approbation du conseil d’administration local, la prise en compte de tests de résistance locaux et, parfois, l’approbation des régulateurs locaux. La mobilité des capitaux est devenue longue, coûteuse et incertaine.
Bref, le capital bancaire est piégé. Lorsque les capitaux ne peuvent plus circuler entre les juridictions, les bilans de chaque région sont figés. Il n’est pas surprenant que les marchés se soient raidis et que les décideurs politiques doivent désormais les stabiliser plus souvent. Le secteur officiel remplit un rôle qui était autrefois réservé au capital bancaire.
La meilleure illustration en est le marché des pensions, un marché liquide avec des milliards de dollars de volumes quotidiens. Avant 2016, les chocs sur les pensions de titres se propageaient souvent au-delà des frontières. Notre analyse montre que lorsque le marché américain était perturbé, une perturbation se produisait également quelque part dans les pensions européennes ou britanniques. La contagion a été mondiale à cet égard, les banques ayant déplacé leurs capitaux vers les points chauds et hors d’activités équivalentes ailleurs. Cela a réparti les chocs dans plusieurs juridictions, réduisant ainsi leur gravité.
Désormais, les chocs sont plus localisés. Lorsque la volatilité augmente dans les repo américains, d’autres segments du segment initial – y compris les bons du Trésor à court terme – subissent également des perturbations. En Europe également, les perturbations sont plus susceptibles d’affecter plusieurs types de garanties. Et comme il est désormais plus difficile de déployer des réserves de capitaux au-delà des frontières, les conséquences sont plus sévères. Aux États-Unis, les chocs sur les pensions de titres sont 26 pour cent plus fréquents qu’avant 2016 et 31 pour cent plus graves, et ont tendance à durer beaucoup plus longtemps. La situation est similaire en Europe et au Royaume-Uni.
D’autres réglementations, mandats et contraintes sont susceptibles d’aggraver cette calcification des marchés. Parmi les plus importantes figurent les réformes de Bâle III, qui devraient être mises en œuvre progressivement à partir de 2025, et qui devraient accroître les exigences de fonds propres des banques. Cela rendrait plus coûteux pour les banques l’intermédiation sur les marchés des obligations d’État, ce qui augmenterait les coûts pour les participants tentant d’arbitrer les différences de prix. Des spreads constamment plus élevés et des volumes plus faibles ajouteraient à la volatilité des prix et des rendements, ce qui accroîtrait une fois de plus les exigences réglementaires des banques.
Les États-Unis semblent particulièrement vulnérables étant donné que le marché du Trésor est en passe de se développer rapidement alors que les déficits fédéraux restent importants. Un plus grand nombre d’obligations en circulation implique un plus grand besoin de financement et de couverture, ainsi que de transactions sur contrats à terme et swaps. La stabilité du marché restera probablement sous pression.