La reconversion de Jay Powell

Bonjour. Parfois, la réaction du marché aux conférences de presse de la Réserve fédérale est amusante, et parfois elle est ennuyeuse. Hier, c’était ennuyeux. Les actions ont haussé les épaules, tout comme la majeure partie du marché obligataire. La principale excitation est venue du rendement à deux ans sensible à la politique, qui a légèrement zigzagué, mais même cela n’a fini que de 5 points de base. Plus d’informations sur ce qui a été réellement dit ci-dessous. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

La Fed

Nous avons écrit à plusieurs reprises maintenant que l’inflation a atteint un point d’inflexion et est en baisse. Il est bon de savoir que le président de la Fed, Jay Powell, est d’accord. Le voici lors de la conférence de presse d’hier, après que la Fed a refusé de relever ses taux lors de cette réunion :

Avec les biens, nous devons voir une guérison continue des conditions du côté de l’offre. Ils se sont améliorés. . . En termes d’inflation des services de logement, c’est un autre élément important. Et vous voyez là que de nouveaux loyers, de nouveaux baux arrivent à des niveaux bas. . . Cela laisse le grand secteur, qui représente plus de la moitié de l’inflation de base du PCE. Il s’agit de services non liés au logement. Et nous ne voyons que les premiers signes de désinflation. . . De nombreux analystes diraient que la clé pour faire baisser l’inflation est d’avoir un assouplissement continu des conditions du marché du travail, ce que nous avons vu . . . Je dirais presque que les conditions que nous devons voir en place pour faire baisser l’inflation sont en train de se mettre en place.

Toutes les pièces sont peut-être en place, mais Powell a eu le bon sens d’admettre que le rythme auquel l’inflation va baisser est inconnu :

. . . les dépenses sensibles aux taux d’intérêt sont rapidement affectées [by policy] — logement, biens durables, des choses comme ça. Mais une demande et des dépenses plus larges et la valeur des actifs prennent plus de temps. Et vous pouvez à peu près trouver des recherches pour soutenir la réponse que vous souhaitez à ce sujet. Il n’y a donc aucune certitude ou accord dans la profession sur la durée [disinflation] prend

Cet admirable morceau de réalisme est, bien sûr, un ajustement difficile avec le fait que tous les quelques mois, la Fed fournit ce qui semble être des projections à grain fin pour les principales politiques économiques. Lorsque vous ne savez pas à quelle vitesse l’inflation va baisser, il est difficile de deviner quel sera le taux des fonds fédéraux dans six mois. C’est pourquoi la politique de la Fed et ses projections concordent souvent étrangement. Par exemple, la projection médiane de la Fed pour l’inflation de base du PCE pour la fin de l’année 2023 est de 3,9%. Mais si cela s’avère vrai, la décision de ne pas augmenter les taux hier était une erreur. Ce genre d’incohérence irrite le commentaire.

Mais il vaut mieux considérer les projections économiques de la Fed comme une image gestalt, plutôt que comme des estimations précisément calibrées. Quelle est donc l’image ? La Fed pense désormais qu’à court terme, la croissance et l’inflation seront plus élevées et le chômage plus bas qu’elle ne le pensait il y a quelques mois. La politique va donc être plus restrictive pendant plus longtemps, et donc, à moyen terme, la croissance sera un peu plus faible. La décision de faire une pause semble étrange dans le contexte de cette image mais, interprétée avec charité, elle permet une certaine erreur dans un moment incertain.

Alors que la Fed approuve globalement une trajectoire politique plus stricte, il semble y avoir eu un changement important au cours des dernières réunions. Pendant des mois, Powell a présenté la force du marché du travail comme un problème à résoudre, car c’était le principal moteur de l’inflation des services non liés au logement. Pourtant, lors de la réunion de mai, il a déclaré : « Je ne pense pas que les salaires soient le principal moteur de l’inflation ». Et hier, il a souligné à quel point la performance « remarquable » du marché du travail était un soutien à la croissance plutôt qu’un risque d’inflation :

Je pense que le marché du travail a surpris beaucoup sinon tous les analystes au cours des deux dernières années avec son extraordinaire résilience, vraiment. Et c’est juste remarquable. Et c’est vraiment, si vous y réfléchissez, c’est ce qui le motive. C’est la création d’emplois, ce sont les salaires qui augmentent, cela soutient les dépenses, qui à leur tour soutiennent l’embauche et c’est vraiment le moteur qui fait tourner l’économie.

La mise en évidence des aspects positifs du marché du travail tendu suggère une Fed qui ne se concentre pas de manière monomaniaque sur l’augmentation du chômage, comme certains critiques le prétendent. Il y a une raison empirique assez évidente à ce changement d’attitude : au cours de l’année écoulée, l’inflation globale a diminué de moitié tandis que le chômage est resté très bas. La courbe de Phillips, le modèle économique classique suggérant un arbitrage brutal entre l’inflation et le chômage, ne s’est pas appliquée récemment.

La conversion de Powell à une vision moins stricte de la courbe de Phillips semble cependant incomplète. Hier – dans la première citation ci-dessus – Powell est revenu à son ancienne position, affirmant que la clé pour faire baisser l’inflation des services était « de poursuivre le relâchement des conditions du marché du travail ».

Un intervenant, Chris Rugaber de l’Associated Press, a mis le doigt sur la tension entre l’ancien Powell et le nouveau Powell. La réponse était équivoque :

[Goods-driven inflation in 2021] ne concernait pas vraiment le marché du travail ou les salaires. Alors que vous êtes passé à 22 et 23, de nombreux analystes pensent qu’il sera important – une partie importante de la réduction de l’inflation, en particulier dans le secteur des services hors logement, de ramener l’inflation des salaires à un niveau durable . . . Nous avons en fait vu les salaires baisser globalement, mais à un rythme assez graduel. C’est un peu la conclusion de l’article de Bernanke d’il y a quelques semaines

Cette dernière ligne fait référence à l’article de mai de Ben Bernanke et Olivier Blanchard, sur lequel Unhedged a écrit. Il a constaté que si l’inflation a commencé par un choc pandémique de Covid-19 sur les marchés des biens, la forte croissance des salaires a contribué à soutenir l’inflation. Bernanke et Blanchard concluent :

Notre décomposition montre qu’au début de 2023, les conditions tendues du marché du travail représentaient encore une part minoritaire de l’excès d’inflation. Mais selon notre analyse, cette part devrait augmenter et ne diminuera pas d’elle-même. La part de l’inflation qui trouve son origine dans la surchauffe des marchés du travail ne peut être inversée que par des mesures politiques qui équilibrent mieux l’offre et la demande de main-d’œuvre.

Ce qu’il faut retenir, c’est que le marché du travail n’est pas la seule cible significative d’une politique de lutte contre l’inflation. Si un marché du travail tendu n’est qu’un contributeur minoritaire au problème de l’inflation, cela suggère que nous n’aurons pas besoin d’années de taux de chômage en récession pour faire le travail. Comme Employer Skanda Amarnath de l’Amérique Mets-le, « Powell pense désormais qu’un marché du travail résilient est un atout pour parvenir à un atterrissage en douceur, plutôt qu’un obstacle. » Cela exagère peut-être la conversion de Powell, mais les signes d’ouverture intellectuelle sur le fonctionnement de l’inflation ne peuvent être que de bonnes nouvelles pour les investisseurs. Cela réduit les risques de serrage excessif.

Bien sûr, Powell a toujours dit qu’il espéré l’inflation pourrait être maîtrisée sans une forte augmentation du chômage (et donc une récession). Mais les croyances du vieux Powell sur le rôle du marché du travail dans l’inflation des services laissaient peu de place à cette possibilité. L’attitude de New Powell le permet. (Armstrong et Wu)

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