Même l’association avec Taylor Swift n’a pas pu sauver l’introduction en bourse de Golden Goose.
L’entreprise italienne, connue pour ses baskets haut de gamme vieillies, a choqué aujourd’hui le marché en annonçant le retrait de son introduction en bourse de près de 600 millions d’euros à Milan.
Cette offre avait apparemment tout pour plaire : le pouvoir des stars, l’attrait de la mode, des performances financières exceptionnelles et une commande fondamentale de 100 millions d’euros d’Invesco. L’introduction en bourse a été présentée comme l’un des faits marquants de 2024.
Cela a démarré sur les chapeaux de roues. L’offre a été couverte sur toute la gamme dans la première heure de création du livre. Les banquiers syndicaux ont vanté le « nombre d’investisseurs internationaux de qualité, long-only » prêts à ancrer la transaction. Et tout cela s’est produit dans un contexte d’excellentes performances en matière d’introduction en bourse en Europe, les actions du fabricant de micro-ordinateurs Raspberry Pi ayant augmenté de près de 50 % depuis ses débuts à Londres la semaine dernière.
Malgré ces signes prometteurs, l’introduction en bourse s’est heurtée à une dure réalité : le carnet d’ordres manquait de demande de la part des institutions fondamentales « long-only ». Et l’actionnaire majoritaire de Golden Goose, Permira, ne pouvait pas se permettre une nouvelle dinde sur les marchés financiers après l’introduction en bourse de Doc Martens à Londres.
Le premier signe que quelque chose n’allait pas est apparu lorsque la fourchette de prix a été annoncée la semaine dernière. Informés par les participants à l’opération, les médias financiers avaient évoqué une valeur d’entreprise de 3 milliards d’euros, ce qui impliquerait une valeur des capitaux propres de plus de 2,5 milliards d’euros après déduction de la dette nette, et en tout cas une prime substantielle pour le fabricant italien de vestes Moncler.
Pourtant, la capitalisation boursière impliquée par la fourchette de prix était de 1,69 à 1,86 milliards d’euros, ce qui était « inférieur aux attentes » et équivalait à une décote de 25 à 30 pour cent par rapport aux multiples de Moncler. Hier matin, les banques syndiquées ont annoncé aux investisseurs que le prix de l’introduction en bourse se situerait près du bas de la fourchette, à 9,75 euros par action.
Les sept (!) bookrunners de l’introduction en bourse ont cherché à rassurer le marché, en insistant sur le fait que l’offre avait été plusieurs fois sursouscrite à ce niveau et au-dessus. Il n’y a absolument aucune raison de douter de la véracité de cette affirmation. Mais il y a tout lieu de se demander ce que signifie réellement cette « couleur du marché » : il est évident qu’une grande partie de cette demande consistait en des ordres gonflés de fonds spéculatifs long-short qui jouent sur le nouveau calendrier d’émission, ainsi qu’en un certain intérêt de la part des family offices. et comptes bancaires privés. À l’exception d’Invesco, le livre était rempli de glucides vides et manquait de protéines.
Pourquoi l’accord a-t-il été si laborieux ? L’introduction en bourse de Golden Goose a été confrontée aux vents contraires des 3M : (Doc) Martens, Midcap et Macron.
L’un des débats récurrents sur les marchés financiers est de savoir si les vendeurs sont pénalisés s’ils bourrent les investisseurs d’une transaction antérieure. La réponse conventionnelle est non : les souvenirs sont courts, les opportunités attractives peuvent être trop belles pour être manquées, et les investisseurs sont payés pour gagner de l’argent, pas pour engranger le passé. Un bon exemple est le récent succès de l’introduction en bourse de la société de rachat CVC.
Quelques semaines avant son introduction en bourse, les investisseurs avaient été saturés d’actions lors de l’introduction en bourse à Francfort du parfumeur-détaillant Douglas, soutenu par CVC, mais le cours de l’action a chuté. Mais les investisseurs ont afflué vers l’introduction en bourse de CVC à Amsterdam, et pratiquement personne n’a mentionné Douglas. La raison en est que CVC était considéré comme le meilleur actif de sa catégorie et que la fourchette de prix était proposée à un rabais substantiel par rapport à ses pairs.
Permira ne s’en est pas tiré aussi facilement. Selon plusieurs investisseurs et banquiers, certains gestionnaires de fonds ont exigé une « décote Permira » pour refléter sa réputation mitigée sur les marchés des capitaux. Même si les banques ont probablement atténué les réactions des investisseurs, l’équipe de Permira devait savoir que son historique de performances posait problème aux yeux des acheteurs.
Comme beaucoup de sociétés de capital-investissement, Permira a un historique inégal en matière d’introductions en bourse européennes.
Lors de l’introduction en bourse de la société de logiciels allemande TeamViewer en 2019 et de la société de commerce électronique polonaise Allegro en 2020, les actions des deux sociétés se sont bien comportées pendant un certain temps, même si elles sont toutes deux bien inférieures à leur prix d’introduction en bourse aujourd’hui.
Cependant, c’est l’effondrement du cours des actions d’une autre entreprise de chaussures appartenant à Permira, la société britannique Doc Martens, qui a jeté une ombre sur l’introduction en bourse de Golden Goose. Permira a vendu environ un tiers de Doc Martens au début de 2021 lors d’un début en bourse fortement sursouscrit, et les actions ont poussé et sont même restées au-dessus du prix d’introduction pendant près d’un an – assez longtemps pour que Permira puisse vendre 7 % supplémentaires au début de 2022.
Au total, Permira a réussi à retirer 1,26 milliard de livres sterling. Mais depuis lors, Doc Martens a émis cinq avertissements sur résultats, provoquant une chute des actions cotées à Londres de plus de 80 pour cent par rapport à leur prix d’offre initial.
Il est particulièrement regrettable que Doc Martens ait réduit de moitié son dividende et annoncé une forte baisse de ses bénéfices le jour même où Golden Goose annonçait son intention d’entrer en bourse.
Dans ce contexte, Golden Goose n’était pas une société suffisamment attractive pour que les investisseurs puissent réduire considérablement la marge de Permira. Il est perçu comme un actif plutôt intéressant, mais pas indispensable : plusieurs investisseurs ont cité, par exemple, le risque lié à la mode et la concentration des produits, ainsi que sa petite taille et sa position sur un marché de niche, comme principales préoccupations, et le titre serait une valeur moyenne. à Milan, avec une liquidité limitée sur le marché secondaire.
Et cela nous amène au prochain problème des introductions en bourse européennes : les introductions en bourse de sociétés de taille moyenne ont moins de marge d’erreur. Les investisseurs ont vu comment les volumes se tarissent et font donc attention à ne pas prendre de positions trop importantes. Ils exigent également de plus grandes concessions sur les prix.
L’un des problèmes de l’accord est que même à un peu moins de 600 millions d’euros (y compris le greenshoe), le montant de la transaction était probablement trop important. L’offre consistait en un montant de 100 millions d’euros pour Golden Goose et une vente pouvant atteindre 495 millions d’euros pour Permira. Idéalement, vous alloueriez environ 400 millions d’euros (deux tiers) à des gestionnaires de fonds fondamentaux ou « long only ». L’ordre de base de 100 millions d’euros d’Invesco pourrait être exécuté, mais il est délicat d’en allouer plus de 50 % à d’autres investisseurs en position longue uniquement : vous avez besoin d’eux pour acheter sur le marché secondaire et vous leur avez de toute façon dit que l’opération était sursouscrite plusieurs fois. .
Cela signifie que (ex-Invesco) les souscripteurs avaient besoin d’environ 600 millions d’euros de demande brute à long terme, ce qui représente une demande élevée pour une capitalisation boursière de 1,75 milliard d’euros. La bonne décision aurait été de réduire la taille de la vente de Permira, même au prix d’une certaine liquidité après-marché.
Quoi qu’il en soit, l’introduction en bourse n’a pas réussi à générer la demande fondamentale nécessaire. Les grands complexes de fonds communs de placement semblent s’être éloignés.
En d’autres termes, l’opération a peut-être été sursouscrite, mais si les souscripteurs avaient publié le titre de l’opération, Golden Goose aurait presque certainement pondu un gros œuf. Une baisse à deux chiffres dès le premier jour aurait été une mauvaise image pour une entreprise de luxe et un événement dévastateur pour la réputation de Permira.
Voilà pour la dynamique et les tactiques des transactions. Un troisième facteur a pesé sur l’accord, et il échappait au contrôle de Golden Goose, de Permira et de l’armée des souscripteurs : le lendemain du jour où Golden Goose avait fixé sa fourchette de prix, le président français Emmanuel Macron a convoqué des élections législatives anticipées après que les partis d’extrême droite eurent voté. surperformé aux élections européennes.
L’annonce est tombée à un moment inopportun. Les investisseurs américains affluaient en Europe comme les passagers des navires de croisière débarquant à Venise. Et le luxe est l’un des secteurs dans lesquels l’Europe excelle et les fonds américains ne peuvent tout simplement pas trouver sur les bourses nationales. L’accord Golden Goose a été mis en place pour attirer les grands gestionnaires financiers américains.
Mais l’annonce de Macron a déclenché une liquidation des actions européennes, y compris des valeurs du luxe – ce n’est pas un bain de sang mais suffisamment pour faire réfléchir les investisseurs américains. Le principal homologue de valorisation, Moncler, a perdu 7% lors de l’offre de Golden Goose. La participation américaine aux introductions en bourse européennes est parfois appelée avec dérision « l’argent du tourisme », et les touristes ont tendance à rentrer chez eux dès la première bouffée de troubles politiques.
En résumé, Permira et Golden Goose ont probablement rendu un grand service au marché en concluant l’accord et en épargnant aux investisseurs une perte immédiate à la valeur de marché. L’échec de l’introduction en bourse laisse un verdict ouvert quant à savoir si le marché est ouvert au nombre important d’introductions en bourse de sociétés de taille moyenne en cours.