Il y a quatorze ans, Zoltan Poszar, un analyste du Credit Suisse, a découvert le pouvoir de la contagion financière. À l’époque, il travaillait à la Réserve fédérale enquêtant sur la plomberie du monde du crédit.
Lorsque Lehman Brothers s’est effondré en 2008, il a vu comment des interconnexions non examinées dans les “tuyaux” financiers du marché pouvaient générer des chocs inattendus, en particulier dans le secteur des rachats tripartites (où des prêts à court terme sont accordés contre des garanties entre plusieurs parties).
Aujourd’hui, cependant, Poszar se demande si une réaction en chaîne similaire pourrait se produire à la suite des sanctions occidentales contre les institutions russes. “Nous avons affaire ici à des pipelines – financiers et réels”, il a récemment dit aux clients. “Si vous bloquez les flux en faisant [Russian] banques incapables de recevoir et d’envoyer des paiements, vous avez un problème [like] lorsqu’une banque de compensation tripartite n’a pas restitué les liquidités aux fonds monétaires de peur de se retrouver avec une exposition intrajournalière à Lehman.
Les investisseurs doivent en prendre note. Heureusement, il n’y a aucun signe de problèmes sérieux dans ces tuyaux financiers en ce moment, sans parler d’un choc de style Lehman Brothers. Oui, il y a des signes de stress dans certains coins du marché ; l’écart entre le prix des Bunds au comptant et des produits dérivés, disons, s’est fortement élargi (apparemment parce que les investisseurs s’emparent de titres qu’ils peuvent utiliser comme garantie dans des transactions).
Les actions des banques européennes se sont vendues, au milieu des craintes concernant leurs expositions aux prêts à la Russie. On craint que certains fonds des marchés émergents n’abandonnent des actifs non russes pour couvrir les pertes sur les avoirs russes gelés. Et il y a aussi des commérages parmi les commerçants pour savoir si les fluctuations spectaculaires des prix des matières premières ou des taux d’intérêt ont pris à contre-pied certains fonds spéculatifs surendettés ; les souvenirs de l’effondrement en 1998 du fonds de gestion du capital à long terme sont ravivés.
Pourtant, ce qui est peut-être le plus remarquable à propos des marchés cette semaine, c’est à quel point ils ont continué à fonctionner sans heurts face à un « choc et une crainte » financiers sans précédent.
Cela pourrait s’expliquer par le fait que l’échelle globale des actifs financiers russes est relativement faible par rapport au système financier mondial dans son ensemble. Cependant, un autre facteur important est que les régulateurs et les investisseurs occidentaux sont plus compétents pour faire face aux chocs qu’ils ne l’étaient avant 2008 – précisément parce qu’ils ont eu tellement de pratique avec la crise financière, la pandémie de Covid et une décennie d’assouplissement quantitatif. Il est devenu presque normal pour les gestionnaires de risques d’imaginer six choses (autrefois) impossibles avant le petit-déjeuner, pour paraphraser Lewis Carroll.
Cependant, il serait dangereux d’être trop complaisant. L’une des raisons est que le plein impact des sanctions ne s’est pas encore fait sentir dans le système ; l’exclusion formelle de sept banques russes du système de messagerie Swift n’entre en vigueur que le 12 mars. Une autre est que nous ne savons tout simplement pas comment un gel des avoirs russes se répercutera sur les contrats interconnectés.
Le principal point que les investisseurs doivent comprendre, note Adam Tooze, professeur à l’Université de Columbia, est que “l’accumulation de réserves de la Russie, comme l’accumulation de réserves par d’autres producteurs de pétrole et de gaz comme la Norvège ou l’Arabie saoudite, est une source de financement sur les marchés occidentaux – [and] partie de chaînes complexes de transactions qui peuvent maintenant être mises en péril par les sanctions ».
Il est difficile de suivre avec précision la nature de ces chaînes, car les données transfrontalières sur les flux financiers et les contreparties sont lacunaires. Prenons, par exemple, la situation autour des bons du Trésor américain. Au printemps 2018, il a été largement rapporté, sur la base des données du Trésor américain, que la banque centrale russe avait vendu 81 milliards de dollars de ses 96 milliards de dollars de bons du Trésor, apparemment pour éviter de futures sanctions. Cela semblait dramatique.
Cependant, Benn Steil et Benjamin Della Rocca, économistes à l’America’s Council on Foreign Relations, plus tard a fait une analyse médico-légale de différentes bases de données nationales. À partir de là, ils ont décidé que 38 milliards de dollars de ces avoirs russes avaient tout simplement disparu des données américaines ; La Russie avait apparemment “bougé [the bonds] en dehors des États-Unis pour se protéger contre la saisie américaine »- principalement vers la Belgique et les îles Caïmans. On ne sait pas s’ils sont toujours là, me dit Steil.
Pourtant, bien que ces flux soient opaques, Poszar a également parcouru (différentes) bases de données obscures, dans le but de suivre à la fois les 450 milliards de dollars de réserves de change autres que l’or enregistrées dans les livres de la banque centrale russe, et les 500 milliards de dollars estimés milliards d’investisseurs liquides apparemment détenus par le secteur privé russe.
Cela lui laisse deviner que les joueurs russes ont “un peu plus de 300 milliards de dollars [held] en instruments du marché monétaire à court terme» en dehors de la Russie et « environ 200 milliards de dollars représentent le prêt de dollars américains sur le marché des swaps de change ». La manière dont ces contrats (et d’autres transactions sur produits dérivés interdépendants) seront traités face aux sanctions n’est pas claire ; mais les avocats se bousculent actuellement pour trouver des réponses.
Ne vous méprenez pas : en mettant en avant les risques de cette canalisation financière, je ne prédis pas un choc à la Lehman. Je ne suggère pas non plus que ces dangers sont une raison pour l’Occident de revenir sur les sanctions. Ce que je veux dire, c’est plutôt ceci : la guerre financière, comme la vraie variété, crée des répliques imprévisibles et des dommages collatéraux. Il serait naïf de penser que cela ne touchera que les joueurs russes.