L’écrivain, ancien secrétaire permanent du Trésor, est professeur invité au King’s College de Londres.
L’histoire de l’économie britannique est celle d’une croissance lente mais régulière ponctuée de catastrophes. Peu étaient aussi gros que le boom Barber.
Au début des années 1970, Anthony Barber, alors chancelier, a cherché à libérer le potentiel de croissance de la Grande-Bretagne grâce à des réductions d’impôts non financées et à un crédit facile. La production a brièvement grimpé en flèche avant de se heurter à un mur de forte inflation, de troubles industriels et de crise pétrolière. Quand j’ai rejoint le Trésor en 1985, les hauts fonctionnaires frémissaient encore à l’évocation de son nom. Son boom a été considéré comme le déclencheur de la série d’erreurs politiques qui ont conduit inexorablement au prêt d’urgence britannique du FMI en 1976.
Il faut généralement deux générations à l’État britannique pour réitérer une grave bévue politique. Le « mini » budget de Kwasi Kwarteng de la semaine dernière a proposé le plus grand cadeau fiscal depuis Barber’s en 1972. Aujourd’hui comme alors, le chancelier cherche à libérer la croissance. Et il l’a fait à une époque de plein emploi et de forte inflation. Pour les économistes orthodoxes, cela semble courageux sinon téméraire. Il n’est pas étonnant que, dans les jours qui ont suivi, la livre sterling ait chuté et que le coût des emprunts publics ait augmenté. La chancelière avait enfreint la règle cardinale en période de tension sur le marché – qui consiste à ne pas permettre au Royaume-Uni d’apparaître comme une valeur aberrante par rapport à des pays de taille similaire. Le FMI était même sur place pour publier une déclaration quelque peu excentrique critiquant ses mesures.
Cela n’allait jamais être un moment facile pour vendre une politique audacieuse. Les marchés des changes ont été fragiles au cours de l’été, le dollar s’étant renforcé. Les banques centrales ont durci leur politique et le prix des obligations souveraines a chuté alors que les marchés ont révisé à la hausse les attentes en matière de taux d’intérêt. La livre sterling était déjà dans le collimateur des marchés : la campagne à la direction du Parti conservateur n’inspirait pas confiance. Mais la vitesse, le style et l’ampleur du « mini » Budget ont pris les marchés par surprise.
Le chancelier ne s’est pas aidé en limogeant son secrétaire permanent respecté au cours de sa première semaine de mandat. Refuser de commander une prévision à l’Office indépendant pour la responsabilité budgétaire était une erreur élémentaire : cela aurait été l’occasion de montrer comment ses chiffres s’additionnaient. Et malgré toutes les discussions sur les réunions régulières avec le gouverneur de la Banque d’Angleterre, les politiques monétaire et budgétaire sont clairement désynchronisées. Kwarteng est apparu comme un homme si confiant dans son propre jugement qu’il n’écoute pas les autres. Mardi, le marché des obligations d’État s’était grippé. Il a fallu une intervention d’urgence de la Banque d’Angleterre pour la stabiliser.
Alors que les taux de la livre et du gilt tournent, il est tentant de penser qu’il y aura un jour de jugement, comme lorsque la livre sterling a été éjectée du mécanisme de taux de change européen en 1992. Mais ceux qui espèrent un tel résultat seront déçus. Pourquoi?
Premièrement, le Royaume-Uni reste fondamentalement solvable. L’encours de la dette du pays a augmenté ces dernières années, mais il se compare toujours bien aux autres pays du G7. Deuxièmement, les taux de change flottants sont beaucoup plus solidement ancrés que dans les années 1970. Le contrôle des changes n’est plus qu’un lointain souvenir et le marché des changes en livres sterling est profond et liquide.
Dans les mois à venir, la livre pourrait rompre la parité avec le franc suisse ou le dollar. Le symbolisme serait sans doute humiliant. Mais l’impact sera le même que pour toute autre dévaluation. Au cours des 75 dernières années, les Britanniques ont vu la livre chuter de 4,03 $ au récent creux de 1,03 $. Ils peuvent être plus pauvres en conséquence, mais ils le prennent dans leur foulée.
Troisièmement, contrairement aux années 1970, la Banque d’Angleterre est indépendante. Son mandat est d’arrêter les booms inflationnistes. Les marchés prévoient désormais de fortes hausses des taux d’intérêt. La banque a une réputation à maintenir : si la politique budgétaire est plus accommodante, elle doit resserrer la politique monétaire. Cette politique du « poussez-moi-tirez-vous » s’avérera coûteuse pour les titulaires de prêts hypothécaires, les entreprises et les contribuables.
La BoE a peut-être acheté la dette britannique pour stabiliser le marché cette semaine, mais seulement la semaine avant qu’elle n’annonce qu’elle la vendrait. Il s’agit d’un équilibre instable, auquel seul le chancelier peut remédier en prouvant que sa politique n’est pas aussi expansionniste qu’il n’y paraît.
Kwarteng s’est engagé à publier un plan budgétaire à moyen terme le 23 novembre. Il devrait le présenter. Il sera tenu d’annoncer certaines règles fiscales. Mais ce qui compte, c’est le fond : comment va-t-il stabiliser puis réduire la dette publique en pourcentage du revenu national.
Si les réductions de dépenses doivent financer ses réductions d’impôts, ses plans doivent contenir des annonces crédibles. Dire simplement que les salaires réels des travailleurs du secteur public ou les prestations des pauvres seront réduits année après année n’est pas tenable. Il doit démontrer comment le NHS peut générer l’augmentation d’activité nécessaire pour réduire les temps d’attente, sans augmenter davantage les dépenses. Il doit expliquer comment l’augmentation inévitable des paiements d’intérêts sur la dette sera financée. Si ses plans de dépenses ne sont pas crédibles, il devra revoir ses plans en matière d’impôt. S’il peut aussi donner corps à ses idées prometteuses pour favoriser la croissance, par exemple sur la planification, tant mieux.
Les gouvernements apprennent de leurs erreurs. Kwarteng pourrait encore défier ses détracteurs et restaurer la crédibilité économique de la Grande-Bretagne. Mais s’il ne peut pas – dans une semaine où le chef de l’opposition travailliste a adopté « l’argent sain » – il y en aura d’autres qui le pourront.