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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’auteur est président et directeur général de Caxton Associates
Alors que le président de la Réserve fédérale, Jay Powell, a indiqué que « le temps est venu… d’ajuster » la politique monétaire, l’ampleur et le rythme des baisses des taux d’intérêt américains restent indéterminés. Je pense qu’il y a lieu de procéder à une réinitialisation rapide et significative.
Contrairement aux autres banques centrales, la Fed a un double mandat légal : la stabilité des prix et un emploi maximum durable. Powell ayant déclaré qu’il était confiant dans la progression de l’inflation vers l’objectif de 2 %, l’attention se porte désormais sur les perspectives du marché du travail.
Selon moi, Powell a clairement exprimé sa position lors de la récente réunion des banquiers centraux de Jackson Hole, en déclarant : « Nous ferons tout ce qui est en notre pouvoir pour soutenir un marché du travail solide ». Cela fait écho aux propos fermes tenus par le passé avant la réorientation de la politique des banques centrales, comme la célèbre déclaration de Mario Draghi en 2012 selon laquelle la Banque centrale européenne ferait « tout ce qu’il faudra » pour préserver l’euro.
Il est difficile d’ajuster la politique économique en temps opportun pour soutenir l’expansion économique. Powell a cité les épisodes de 1965, 1984 et 1994 comme des atterrissages en douceur. Alan Blinder a également qualifié l’épisode de 1999-2000 de « doux ». Les atterrissages en douceur sont en effet rares, l’alternative étant la récession.
Si tous les cycles sont uniques, les atterrissages en douceur cités ci-dessus ont des points communs en matière de politique monétaire. En 1984, les taux ont été abaissés de plus de 3 points de pourcentage en quatre mois, en 2001 de 2,75 points au premier semestre de l’année, avec une baisse d’un point au seul mois de janvier. L’année 1995 se distingue par un ajustement progressif de 0,75 point en sept mois. Mais cela passe sous silence le fait que les hausses de taux de 1,5 point prévues à la fin du cycle ne se sont pas produites et que les rendements des bons du Trésor à cinq ans ont chuté de près de 2 points entre la dernière hausse et la première baisse. En comparaison, les rendements actuels des bons du Trésor à cinq ans se situent dans une fourchette étroite depuis deux ans et ne sont que de 0,5 point environ inférieurs aux niveaux de la dernière hausse.
Il est crucial de noter que dans chaque cas d’atterrissage en douceur, la Fed a agi avant que le marché du travail ne se détériore de manière significative. Dans ces cas, le taux de chômage n’avait augmenté que de 0,1 à 0,3 point de pourcentage avant que la Fed ne commence à réduire ses taux. Quels que soient les aléas qui ont conduit à une hausse de près d’un point au cours de ce cycle, le précédent est clair.
D’autres cycles se sont terminés par des récessions. Rudi Dornbusch, économiste au Massachusetts Institute of Technology, une fois noté « aucune des expansions d’après-guerre n’est morte de causes naturelles – elles ont toutes été assassinées par la Fed ».
Un autre signe de la nécessité d’un changement de politique se manifeste sur le marché immobilier, un canal essentiel de transmission de la politique monétaire à l’économie. L’accessibilité financière a été réduite à néant dans ce cycle. Selon l’Association nationale des agents immobiliers des États-Unis, le logement est à son plus bas niveau depuis le milieu des années 1980.
Le taux directeur actuel de la Fed était suffisamment élevé pour abaisser la mesure préférée de l’inflation sous-jacente de la banque centrale, l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle, de 5,6 % à 2,6 %. Il est donc beaucoup plus restrictif aujourd’hui en termes réels, étant donné que les taux n’ont pas autant baissé. La plupart des participants au Comité fédéral de l’open market, qui définit la politique monétaire, estiment que le taux d’intérêt neutre qui stimule ou restreint l’économie se situe dans une fourchette de 2,5 à 3,5 %, contre 5,25 à 5,50 % actuellement.
Certains se demanderont si la Fed peut ou doit modifier radicalement sa position à quelques mois de l’élection présidentielle. Je poserai cependant une autre question : la banque centrale peut-elle se permettre de maintenir une politique qui n’est plus adaptée ? Ce faisant, elle risquerait de compromettre son impartialité politique.
Le pire scénario possible pour l’indépendance de la Fed serait qu’elle soit contrainte par les marchés d’ajuster encore ses taux entre les réunions de politique monétaire prévues dans les semaines précédant les élections, en raison d’une détérioration manifeste du marché du travail ou d’un événement financier lié au taux directeur élevé. La réunion de politique monétaire de septembre est la dernière occasion de procéder à des ajustements avant les élections.
Compte tenu des délais reconnus de transmission de la politique monétaire, de six à douze mois, le moment est venu de redéfinir de manière significative le taux des fonds. La Fed restera dépendante des données et les prochaines publications économiques sont plus imprévisibles que jamais. Mais plutôt que d’attendre que la faiblesse du marché du travail justifie des mesures plus que graduelles, comme beaucoup le prétendent, je pense qu’il faut les prévenir. Si l’on veut maintenir une position aussi restrictive, la politique de la Fed deviendra passive-agressive.