La courbe des taux pourrait être erronée

Bonjour. Warren Buffett a acheté un gros conglomérat en liquide lundi. Berkshire Hathaway a un moment, et il semble que Buffett tient à maintenir l’élan. Les marchés obligataires sont également dynamiques – dans la mauvaise direction. Plus à ce sujet ci-dessous. Envoyez-nous un email: [email protected] et [email protected].

La courbe des taux fait peur à tout le monde

La semaine dernière, Ethan a écrit que la performance horrible des bons du Trésor américain était en quelque sorte un retour inévitable à la normale après qu’ils aient été placés dans un coma économique induit par la politique pendant Covid :

Sur l’ensemble de la courbe, les rendements du Trésor reviennent à leurs niveaux d’avant la pandémie, même par à-coups. Même le rendement têtu à 30 ans est de retour là où il était au début de 2019 . . . Des interventions fiscales, monétaires et épidémiologiques épiques ont transformé l’économie américaine du jour au lendemain. Un marché baissier des bons du Trésor représente principalement le retour à la normale, bien que l’inflation élevée et la guerre en Russie aient rendu la course plus cahoteuse.

Cela reste vrai, mais la conduite n’est devenue plus rocheuse que ces derniers jours. Comme l’a rapporté lundi l’équipe des marchés du FT, les bons du Trésor ont connu leur pire mois depuis 2016. Le président de la Réserve fédérale, Jay Powell, a exacerbé la vente avec un discours belliciste, dans lequel il a laissé ouverte la possibilité d’une augmentation des taux de 50 points de base dans les prochaines années. mois. Tout de même : le rendement à 10 ans n’est plus là où il était à la mi-2019. Bienvenue à tous.

L’inquiétude est que le retour à la normale en même temps que la Fed s’engage dans une lutte contre l’inflation pourrait déclencher une récession. C’est en tout cas l’inquiétude suscitée par la courbe des taux. Le discours de Powell a déclenché un rallye animé de 18 points de base dans le Trésor sur deux ans; le 10 ans a augmenté de moins de la moitié; laissant la différence entre les deux à un maigre 19 pb. Cela a laissé tout le monde regarder d’un air sombre un tableau comme celui-ci :

La ligne bleue, la courbe 10 ans/2 ans, fonce droit vers zéro. Au cours des 40 dernières années, chaque fois que cela s’est produit, une récession a suivi (comme le montrent les parties ombrées du graphique). En fait, c’est pire que cela : les courbes 10/2 inversées ont précédé les huit dernières récessions et 10 des 13 dernières récessions, selon Bank of America.

Pourquoi? David Kelly, stratège en chef chez JPMorgan Asset Management, le résume succinctement :

Une courbe de rendement inversée n’apporte pas grand-chose à l’économie, mais c’est un très mauvais signe. La seule raison pour laquelle vous achèteriez une obligation à long terme à un rendement inférieur à celui d’une obligation à court terme était si vous pensiez que les rendements allaient baisser . . . cela se produit généralement lorsque la plupart des gens pensent que la Fed est allée trop loin ou ira trop loin.

C’est la classique « erreur de la Fed ». Kelly décrit le cas actuel d’une erreur de la Fed en termes de taux de chômage historiquement bas. L’économie doit ralentir quelque peu dans un avenir pas trop lointain, car avec un taux de chômage de 3,8 %, « nous n’avons plus de travailleurs ». « C’est difficile de produire plus quand il n’y a personne pour le produire », dit-il. Cela pourrait se produire juste au moment où la banque centrale américaine pousse les taux à leur sommet, exagérant le ralentissement jusqu’au point de récession.

La Fed risque donc de provoquer une récession et de devoir se précipiter pour corriger son erreur. John Higgins, de Capital Economics, explique à quoi ressemble le modèle de politique dévié :

Dans le passé, le rendement à 10 ans lui-même a chuté de manière significative après que les spreads 10 ans/2 ans et 10 ans/3 mois sont tombés à zéro ou en dessous . . . cela a coïncidé avec une «pentification haussière» de la courbe, la Fed ayant par la suite assoupli sa politique pour contrer le début d’un ralentissement économique.

Mais l’assouplissement de la Fed arrive trop tard, les marchés sont les premiers touchés et l’économie suit. Voici l’analyste technique de Bank of America, Stephen Suttmeier, sur la façon dont cela se déroule :

Bien que les délais varient et puissent être longs, le schéma typique est que la courbe de rendement 2s/10s s’inverse, le S&P 500 atteint son sommet quelque temps après l’inversion de la courbe et l’économie américaine entre en récession six à sept mois après le sommet du S&P 500 . . . creux post-inversion et derniers rallyes haletants pour le S&P 500 . . . se produisent souvent avant les corrections plus profondes du marché liées à la récession.

Les marchés peuvent très bien se comporter dans et autour des inversions de courbe, comme le souligne cet excellent tableau des performances sectorielles de Ryan Grabinski de Strategas :

Les pistes techniques se dirigent vers une inversion. Les défensives classiques telles que les services publics, la santé et les biens de consommation de base se portent bien par la suite, car les investisseurs se préparent à ce qui va arriver. Mais rappelez-vous : lorsque la récession finit par frapper, c’est tout simplement horrible. Suttmeier calcule que pendant la récession moyenne, le S&P 500 chute d’un tiers sur 13 mois – suffisamment pour que quiconque réfléchisse à deux fois avant de s’accrocher à ce dernier rebond après l’inversion de la courbe.

Tout cela est assez morne et explique pourquoi, si le 10/2 s’inverse, les gens paniqueront un peu. Il y a cependant quelques rayons de soleil visibles, si vous êtes prêt à plisser un peu les yeux.

Ce premier rayon est la courbe 10 ans/3 mois, dont les nerds des taux d’intérêt aiment souligner qu’elle a un pouvoir de prédiction de la récession supérieur à celui du 10/2. Powell y a fait référence dans son discours de lundi. Le voici, cité par Bloomberg s’exprimant devant la National Association for Business Economics :

Il y a de bonnes recherches effectuées par le personnel du système de la Réserve fédérale qui disent vraiment de regarder le court – les 18 premiers mois – de la courbe de rendement. C’est vraiment ce qui a 100 % du pouvoir explicatif de la courbe de rendement. Ca a du sens. Parce que s’il est inversé, cela signifie que la Fed va réduire, ce qui signifie que l’économie est faible.

En regardant la courbe 10/3 mois dans le premier graphique ci-dessus, vous remarquerez qu’elle n’est pas presque inversée (ici fait partie des recherches auxquelles Powell fait référence), un message très différent du 10/2. Capital Economics compare la probabilité de récession prédite par le 10/2 et le 10/3 mois, en utilisant un modèle similaire à celui que la Fed elle-même utilise :

Donc, même si le 10/2 s’inverse, nous pourrons peut-être esquiver la balle récessive ? Ethan Harris, de l’équipe économique de Bank of America, soutient que nous le pouvons. Il pense que ce que la courbe de rendement nous dit a changé au fil des ans.

Harris souligne que les rendements obligataires longs sont composés de deux parties : la somme des taux à court terme projetés, puis une prime en plus de la somme, pour compenser les investisseurs qui bloquent leur argent. Mais cette dernière partie, la « prime de terme », a été évincée du marché par l’assouplissement quantitatif de la banque centrale :

La prime d’échéance de 10 ans a été en moyenne d’environ 1,5 % au cours de la période d’après-guerre. Par conséquent, dans le passé, il a fallu une Fed très serrée et de fortes craintes de récession pour déclencher une inversion de la courbe des taux. Plus précisément, le marché devait s’attendre à ce que le taux des fonds futurs soit en moyenne inférieur de 150 points de base au taux des fonds actuel pour s’inverser. La Fed ne réduit que cela en période de récession. Pas étonnant que l’inversion soit un bon prédicteur des récessions.

Aujourd’hui, la partie longue de la courbe des taux américaine est fortement déformée. La Fed a délibérément fait baisser la partie longue de la courbe des rendements avec son programme d’achat d’actifs. Dans le même temps, les rendements obligataires très faibles à l’extérieur des États-Unis exercent une pression à la baisse sur les rendements américains. Le résultat est que la prime de terme est maintenant tombée en territoire négatif. La courbe des taux peut désormais s’inverser même si le marché n’attend aucune baisse de taux de la part de la Fed.

Voici le tableau de Harris de la prime de terme. Le changement a été spectaculaire :

Cela me semble parfaitement logique. Mais dire que des arguments comme Powell et Harris sont accueillis avec cynisme par les vieux croustillants de Wall Street est un euphémisme. Comme l’a dit notre ami Ed Al-Hussainy de Columbia Threadneedle :

Chaque fois que la courbe 10/2 s’inverse, les acteurs du marché sortent une longue liste de raisons pour lesquelles la pente de la courbe nous en dit peu sur l’environnement actuel et ne devrait pas avoir de corrélation avec une récession. Nous savons tous ce qui se passe ensuite.

Depuis un demi-siècle environ, ce qui se passe ensuite est une récession.

Une bonne lecture

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