Les inquiétudes suscitées par des problèmes structurels profondément enracinés sur le marché chinois de la dette de 21 milliards de dollars tiennent les investisseurs étrangers à distance, alors même que Pékin se prépare à accorder un accès sans précédent aux obligations en monnaie locale.
Les traders mondiaux de titres à revenu fixe ont vendu pour environ 35 milliards de dollars d’obligations libellées en renminbi au cours des quatre premiers mois de cette année, et beaucoup préviennent que les sorties de capitaux ne feront qu’empirer à mesure que les inquiétudes grandissent quant à la faible liquidité – la capacité d’acheter et de vendre la dette facilement – et le processus opaque du pays pour résoudre les défauts de paiement.
La pression sur le marché obligataire chinois survient après des années d’achats internationaux réguliers et malgré les efforts du gouvernement pour stimuler la demande de dette d’entreprise nationale grâce à une mise à niveau du programme Bond Connect de Hong Kong à la fin de ce mois.
Les gestionnaires d’actifs affirment que la clé de l’amélioration du sentiment serait que Pékin procède à des réformes de marché difficiles et longtemps retardées, telles qu’une plus grande transparence sur la manière dont les défauts sont traités.
« L’accès n’est plus un problème », a déclaré Jenny Zeng, co-responsable des titres à revenu fixe pour l’Asie-Pacifique chez AllianceBernstein. La décision d’améliorer l’accès des étrangers au crédit onshore était un « bon geste », a-t-elle dit, mais cela « ne change pas certains des problèmes structurels à plus long terme » qui empêchent les investisseurs étrangers d’injecter plus d’argent dans les obligations chinoises.
Les paiements manqués en particulier sont devenus un problème prioritaire dans le pays après le défaut très médiatisé de China Evergrande, qui a secoué le secteur immobilier national et pesé plus largement sur la croissance économique.
« Si le processus de résolution par défaut devient plus transparent et institutionnalisé, cela peut être un facteur important pour nous d’allouer plus d’argent à la Chine », a déclaré Zeng. « Tout ce qui est prévisible, logique – nous pouvons en évaluer le prix. »
Les marchés de la dette chinois ont également été touchés par les nouvelles fermetures de Covid-19 qui ont pesé sur le taux de change du renminbi. Dans le même temps, les rendements du Trésor américain ont augmenté alors que la banque centrale resserre sa politique monétaire de manière agressive – une décision qui a anéanti l’avantage de la Chine en tant que pays plus attrayant pour les investisseurs obligataires.
« La clé pour l’avenir n’est pas tant l’accès que la confiance des investisseurs », a déclaré Wang Qi, directeur général du gestionnaire de fonds MegaTrust Investment à Hong Kong. Wang a déclaré que les récents défauts de paiement des promoteurs immobiliers chinois « ne donnent pas confiance aux investisseurs étrangers dans le marché obligataire onshore ».
Le défaut d’Evergrande, qui a plus de 300 milliards de dollars de passif total, a commencé en septembre de l’année dernière mais a mis des mois à être officiellement déclaré et a été embourbé par un manque de divulgation sur les plans de restructuration de l’entreprise. Les investisseurs étrangers, en particulier, craignent que les détenteurs d’obligations onshore ne soient favorisés au détriment des créanciers offshore.
« Nous ne sommes pas effrayés par le défaut lui-même », a déclaré Zeng, ajoutant que donner la priorité aux créanciers onshore ne serait pas un problème si les règles étaient claires à l’avance.
« Le défi ici est que le processus de résolution est moins prévisible et qu’il est donc plus difficile d’évaluer le défaut. »
Les traders doivent également faire face à un manque de liquidités sur le marché de la dette chinois, qui est dominé par des institutions financières en grande partie gérées par l’État qui achètent et détiennent généralement des obligations jusqu’à leur échéance. Il ne compte également qu’un nombre limité de teneurs de marché, ce qui peut entraîner des échanges saccadés car les acheteurs ont du mal à faire correspondre les vendeurs.
« Le marché obligataire chinois est toujours dominé par les banques », a déclaré Ivan Chung, directeur général associé chez Moody’s Investors Service. Chung a déclaré qu’en dépit d’une certaine amélioration ces dernières années, les banques commerciales détenaient encore environ 65 à 70% des obligations d’entreprises chinoises, les assureurs et les sociétés d’investissement représentant 20% supplémentaires.
« Sur une base sélective, il y a une certaine liquidité », a-t-il dit, « mais évidemment il y a de la place pour le développement. »
Les investisseurs internationaux affirment que l’un des moyens les plus immédiats d’aider à faire face aux risques posés par de telles lacunes serait d’accorder l’accès aux contrats à terme sur obligations en renminbi, car cela leur permettrait de couvrir leurs risques ainsi que de faire des paris à effet de levier sur la dette chinoise.
Mais les changements récents des autorités ont intentionnellement exclu toute mesure ouvrant des contrats à terme et des actifs similaires aux investisseurs étrangers, car cela pourrait leur permettre de profiter d’une vente, selon un responsable des investissements basé à Shanghai chez un prêteur européen.
« Les régulateurs n’aiment pas l’idée de laisser les investisseurs étrangers à découvert [bet against] Obligations d’État chinoises », a déclaré le gestionnaire d’investissement. Il a ajouté qu’il était également interdit aux investisseurs nationaux détenant d’énormes avoirs en obligations d’État, comme les prêteurs gérés par l’État, de faire des paris à effet de levier sur la dette chinoise, car « la seule direction de leurs transactions serait de vendre, ce qui provoquerait un effondrement du marché ».
Cela laisse aux décideurs peu d’options faciles pour choisir par où commencer la prochaine vague de réformes du marché obligataire. Mais alors que la Chine est aux prises avec un ralentissement économique, elle n’a peut-être d’autre choix que de prendre des décisions difficiles sur la manière de gérer les défauts de paiement croissants.
Chung a déclaré que l’augmentation des défauts de paiement n’était « bien sûr pas bonne pour les investisseurs », mais a ajouté que les développements récents contribueraient en fin de compte à différencier les niveaux de risque des obligations onshore.
« Il y a cinq ans, les investisseurs paniqueraient si l’obligation qu’ils détenaient faisait défaut », a-t-il dit, alors qu’ils ont maintenant au moins quelques options pour essayer de limiter les pertes, y compris des négociations avec les émetteurs d’obligations.
Même ainsi, Chung ne s’attendait pas à ce que les entrées de capitaux reprennent dans les mois à venir simplement parce que la Chine accorde un accès plus facile à ses marchés obligataires.
« La clé est de savoir si les investisseurs voient des rendements attrayants sur le marché onshore chinois », a-t-il déclaré.