Presque tous les banquiers centraux aux États-Unis et en Europe conviennent que les taux doivent augmenter pour lutter contre la flambée de l’inflation. Ce qui est ouvert au débat, c’est là où ils devraient s’arrêter.
Les responsables de la politique monétaire et les marchés tentent d’évaluer où se situe le «Goldilocks», ou niveau neutre des taux – le niveau optimal où une économie n’est ni en surchauffe ni freinée. Mais, après près de 15 ans d’inflation tiède et de coûts d’emprunt ultra-faibles, personne ne sait vraiment à quoi ressemble « juste ce qu’il faut ».
“Tout le monde essaie de comprendre où se situe le taux neutre et où finira le cycle de resserrement”, a déclaré Camille de Courcel, responsable de la stratégie des taux du G10 en Europe chez BNP Paribas. “Ce sera le facteur déterminant pour les marchés des taux dans les mois à venir.”
Le risque est que les décideurs politiques se trompent et laissent l’inflation échapper à tout contrôle en maintenant les taux trop bas, ou déclenchent une récession brutale en augmentant trop. Le président de la Réserve fédérale américaine, Jay Powell, a déclaré qu’il espérait un “atterrissage en douceur”, mais a averti la semaine dernière que la hausse des taux pourrait causer “une certaine douleur”. Le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey, a parlé d’une “voie étroite” pour contenir l’inflation sans renverser la croissance. La présidente de la Banque centrale européenne, Christine Lagarde, a déclaré que “les défis auxquels nous sommes encore confrontés sont nombreux”.
Le taux neutre, où les pressions sur les prix diminuent et la production est proche de la capacité, ne peut pas être mesuré, seulement estimé. Il s’agit également d’un objectif mobile qui évolue dans le temps — avant 2008, on pensait qu’il était d’environ 5 % dans les économies avancées.
Les responsables de la Fed pensent qu’il se situe maintenant entre 2 et 3 %, alors que l’inflation est de 2 %. Ils ont relevé les taux d’intérêt de 50 points de base à 1% lors de leur dernier vote et devraient augmenter les coûts d’emprunt de 50 points de base supplémentaires à chacun de leurs deux prochains votes, les laissant sur la bonne voie pour atteindre la fourchette plus tard cette année. D’autres pensent que le taux neutre est plus élevé ; Bill Nelson, ancien directeur adjoint de la division des affaires monétaires du conseil de la Fed, qui est maintenant économiste en chef au Bank Policy Institute, le situe entre 4,5% et 6,5%.
La BoE estime que la neutralité est encore plus faible au Royaume-Uni. Leurs prévisions montrent que l’inflation dépasse constamment l’objectif de 2 % si les taux d’intérêt restent à leur niveau actuel de 1 %, mais n’atteint pas cet objectif si les taux montent à 2,5 %. Cela suggère que le Comité de politique monétaire estime que le bon niveau se situe quelque part entre les deux limites.
Les responsables politiques de la zone euro pensent qu’il est encore plus bas. Le gouverneur de la banque centrale française, François Villeroy de Galhau, évalue le taux à environ 1% à 2%, en le comparant au “moment où, en conduisant votre voiture, vous levez le pied de la pédale d’accélérateur à l’approche de la vitesse souhaitée”.
Les craintes grandissent que le neutre ne soit pas suffisant. Derrière des portes closes, les responsables sont de plus en plus préoccupés par le fait que leurs économies sont désormais si chaudes que les taux devront claquer les freins. L’inflation, maintenant à des sommets depuis plusieurs décennies des deux côtés de l’Atlantique, pourrait s’avérer plus rigide que prévu, les forçant à faire basculer l’économie dans une profonde contraction, tout comme le président de la Fed, Paul Volcker, l’a fait au début des années 1980 lorsqu’il a relevé le taux des fonds fédéraux. à 20 pour cent. Vicky Redwood, une ancienne responsable de la BoE qui est conseillère économique principale chez Capital Economics, a déclaré: “Si une inflation élevée est devenue plus enracinée que nous ne le pensons, alors une récession de type choc Volcker sera probablement nécessaire.”
Krishna Guha, un ancien membre du personnel de la Fed qui est maintenant vice-président d’Evercore ISI, a déclaré que la question à laquelle étaient confrontées toutes les banques centrales était “serez-vous obligé d’aller au-delà du taux neutre, même si vous devez ensuite redescendre une fois l’inflation maîtrisée ”.
Powell a déclaré mardi que la Fed “n’hésitera pas du tout” à relever les taux au-dessus de la neutralité si l’inflation reste élevée, ajoutant que les responsables ne savent pas avec “aucune confiance” où se situe la neutralité. «Ils essaieront dans la première phase de revenir au neutre, puis ils évalueront», a déclaré Jean Boivin, un ancien banquier central au Canada maintenant chez BlackRock, prévoyant qu’à ce moment-là «le monde sera très différent de là où il est en ce moment ».
Alors que les chiffres publiés mercredi devraient montrer que l’inflation au Royaume-Uni a atteint de nouveaux sommets au cours de l’année jusqu’en avril, la BoE – qui a déjà relevé ses taux trois fois cette année – subit une pression massive pour intensifier sa réponse. Michael Saunders, l’un des faucons du MPC, a déclaré que la banque centrale devrait évoluer “relativement rapidement vers une position plus neutre”, bien qu’il ait donné peu d’indications sur la nécessité d’augmenter les taux au-delà de cela.
Lagarde a clairement indiqué que la BCE, qui n’a pas encore relevé son taux de dépôt de moins 0,5% mais devrait le faire pour la première fois en une décennie en juillet, vise à “normaliser” plutôt qu’à “resserrer” la politique monétaire, vers le taux neutre mais pas au-delà.
Le président de la BCE a signalé la semaine dernière que la BCE était moins pressée que la Fed d’atteindre la neutralité, déclarant : « Le processus de normalisation sera progressif ». Mais le chef de la banque centrale néerlandaise, Klaas Knot, est devenu mardi le premier haut responsable de la BCE à évoquer la perspective d’une hausse des taux d’un demi-point en juillet, plutôt que la hausse d’un quart de point largement attendue.
En plus d’être plus exposée au conflit en Ukraine, la BCE est également gênée par le risque d’une flambée des coûts d’emprunt dans les pays du sud de l’Europe lourdement endettés comme l’Italie.
L’écart entre les coûts d’emprunt à 10 ans de l’Italie et ceux de l’Allemagne est déjà devenu le plus large depuis que la pandémie a provoqué des turbulences sur les marchés de la dette en 2020.
Alors que certains responsables de la BCE ont parlé de lancer un “nouvel instrument” pour contrer ce risque, sans un engagement plus ferme, Guha a déclaré que “les spreads pourraient exploser et forcer la BCE à suspendre les hausses de taux”.