La Banque centrale européenne fait face à des spéculations croissantes selon lesquelles elle pourrait intervenir si les élections françaises déclenchaient une panique généralisée sur les marchés, alors que les décideurs politiques se préparent pour leur conférence annuelle au Portugal la semaine prochaine.
Les obligations françaises ont été vendues ces dernières semaines, les investisseurs craignant que le Rassemblement national d’extrême droite de Marine Le Pen ou l’alliance de gauche du Nouveau Front Populaire remporte la majorité parlementaire lors des prochaines élections.
Le succès de l’un des partis extrêmes en tête des sondages d’opinion pourrait conduire à une vente plus profonde, l’écart entre les coûts d’emprunt du gouvernement français et ceux de l’Allemagne – une mesure clé du risque politique – étant déjà à son plus haut niveau depuis la crise de la dette de la zone euro il y a plus de dix ans.
Le ministre allemand des Finances, Christian Lindner, a exhorté cette semaine la BCE à rester à l’écart, avertissant que si elle intervenait pour atténuer les turbulences financières suite au vote français, cela « soulèverait des questions économiques et constitutionnelles ».
Mais les observateurs du marché vérifient les petits caractères du dernier programme d’achat d’obligations de la BCE pour voir ce qu’elle pourrait faire si le prochain gouvernement français se lance dans une frénésie de dépenses qui conduit à des affrontements dommageables avec l’UE et les marchés financiers au sujet de sa dette croissante.
En particulier, les investisseurs craignent qu’une vente massive de la dette française puisse déclencher une contagion à d’autres pays européens, les taux d’intérêt nationaux commençant à diverger les uns des autres.
« Si le risque de fragmentation en France devait augmenter à des niveaux alarmants, la BCE interviendrait si nécessaire et préserverait l’intégrité de l’euro », a déclaré Sabrina Khanniche, économiste senior chez Pictet Asset Management.
Fabio Panetta, le président de la Banque centrale italienne, a déclaré cette semaine que la BCE devrait être « préparée à faire face aux conséquences » des chocs causés par « une augmentation de l’incertitude politique au sein des pays ».
L’Italien siège également au conseil des gouverneurs de la BCE et a ajouté que la banque devrait être prête à utiliser sa « gamme complète d’outils ».
Lorsque la BCE a annoncé l’« instrument de protection de la transmission » il y a deux ans – se donnant le pouvoir d’aider un pays en crise en achetant des quantités illimitées de sa dette – la plupart des décideurs politiques espéraient que cet instrument permettrait de maintenir les marchés sous contrôle sans jamais avoir besoin d’être utilisé.
Les élections en France menacent de constituer le premier test du TPI, dont le but était de « contrer les dynamiques de marché injustifiées et désordonnées » qui menacent la politique monétaire de la zone euro.
Les économistes ne s’accordent toutefois pas sur la question de savoir si la conception du programme d’achat d’actifs de la BCE, encore non testé, l’empêcherait d’acheter des obligations françaises.
La banque centrale a défini quatre critères pour activer le TPI et le premier stipule qu’un pays doit être « en conformité avec le cadre budgétaire de l’UE ».
Cependant, la Commission européenne a annoncé plus tôt ce mois-ci qu’elle ouvrirait une « procédure pour déficit excessif » contre Paris pour avoir enregistré un déficit budgétaire de 5,5 % du produit intérieur brut, bien au-dessus de la limite de 3 % fixée par les règles de l’UE.
Certains supposent que cela signifie que la France est déjà exclue. « Il serait illégal pour la BCE d’utiliser le TPI dans le cas de la France », a écrit Eric Dor, professeur d’économie à l’IESEG School of Management de Paris, sur le site de réseau social X.
Pourtant, les responsables de la BCE sont convaincus en privé qu’ils disposent de suffisamment de marge de manœuvre pour recourir au nouveau système, même si un pays comme la France est officiellement jugé comme enfreignant les règles budgétaires de l’UE. La banque centrale a également déclaré que les quatre critères ne feraient que « contribuer » à toute décision de son conseil d’administration.
Le critère clé pour décider d’activer ou non le TPI sera probablement de savoir si la réaction du marché est jugée « désordonnée ».
L’économiste en chef de la BCE, Philip Lane, l’a récemment évoqué lorsqu’il a minimisé la chute des marchés français qui a suivi l’annonce des élections, les investisseurs « réévaluant les fondamentaux », la contrastant avec ce qu’il a appelé « une dynamique de marché désordonnée ».
Si les politiques du prochain gouvernement français effraient les investisseurs et provoquent une réévaluation brutale mais ordonnée des actifs français, il est peu probable que la BCE agisse, d’autant plus que les responsables espèrent que la discipline du marché encouragera les pays à respecter les règles budgétaires de l’UE.
Mais si cela provoque une véritable panique sur les marchés, les investisseurs vendant sans discernement non seulement les actifs français mais aussi ceux d’autres pays très endettés de la zone euro comme l’Italie, la banque centrale semble certaine d’agir.
« Je suis sûr qu’à la BCE, on se pose déjà la question », a déclaré Ludovic Subran, économiste en chef de l’assureur allemand Allianz. « Si la France entre en crise, cela signifie que l’Italie sera probablement aussi en crise et la BCE devra agir. »
Dans le passé, de tels chocs ont incité la BCE à intervenir. L’ancien chef Mario Draghi a fait une promesse mémorable en 2012 de faire « tout ce qu’il faudra » pour calmer les marchés après qu’une crise de la dette grecque ait menacé de détruire l’euro.
« Si les spreads italiens devaient s’élargir massivement, la BCE pourrait activer le TPI pour empêcher qu’une crise ne se propage à des passants innocents », a déclaré Christian Kopf, responsable des titres à revenu fixe chez l’investisseur allemand Union Investment Management. « Mais j’ai le sentiment que nous sommes encore loin d’une telle intervention sur le marché. »
Lorsque les dirigeants de la BCE se réuniront lundi pour lancer leur événement annuel dans un hôtel de luxe à Sintra, dans le sud du Portugal, les résultats du premier tour des élections législatives françaises viennent tout juste d’être annoncés.
La présidente de la BCE, Christine Lagarde, elle-même ancienne ministre française, semble certainement interrogée sur la manière dont elle réagirait à une éventuelle crise financière venant de Paris.
De telles questions peuvent être dangereuses. Lagarde a fait une erreur en 2020, lorsqu’elle a provoqué une liquidation du marché obligataire en déclarant au début de la pandémie « nous ne sommes pas là pour réduire les spreads ».
Le président de la BCE risque d’être beaucoup plus prudent cette fois-ci, d’autant plus que le résultat de l’élection ne sera connu qu’après le second tour le week-end prochain.