Alors que les marchés renforcent leurs paris sur une baisse des taux d’intérêt cette année, les investisseurs se concentrent fortement sur la manière exacte dont les coûts d’emprunt baisseront à mesure que la menace inflationniste s’éloigne.
Les banques centrales, dont la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne, seront influencées par un concept insaisissable et controversé : le taux d’intérêt dit neutre – le taux d’emprunt qui maintient les économies en croissance constante, avec le plein emploi et une inflation autour de 2 pour cent.
Après être tombé à des niveaux planchers avant la pandémie, le taux neutre a, selon certaines mesures, légèrement augmenté plus récemment. Cela pourrait suggérer que les taux officiels ne descendront pas aussi bas que leurs niveaux d’avant la pandémie, même si l’inflation ralentit.
« Que vous soyez une banque, une entreprise, un gouvernement ou un ménage, je ne pense pas que vous devriez vous attendre à ce que les taux d’intérêt reviennent aux niveaux d’avant Covid, il y a donc un ajustement à venir », a déclaré le gouverneur de la Banque du Canada, Tiff Macklem, s’exprimant devant la récente décision politique de sa banque centrale. « Un certain nombre d’éléments suggèrent que le taux neutre pourrait être plus élevé. »
Pourquoi le taux neutre est-il si important ?
Le taux neutre n’est pas directement fixé par les banques centrales, et celles-ci ne peuvent pas déterminer de manière fiable où il se situe. Mais pour de nombreux économistes, le taux neutre ajusté à l’inflation – connu sous diverses autres appellations, notamment le taux naturel ou d’équilibre ou R-star – est un guide précieux.
Si le taux d’intérêt officiel se situe au-dessus, les banquiers centraux considèrent que la politique restreint l’activité économique ; en dessous, la politique est considérée comme expansionniste.
La valeur du taux neutre est cependant très contestée. Il n’existe pas de consensus sur un modèle unique permettant d’estimer son niveau ou son orientation future. Certains banquiers centraux hésitent donc à lui accorder un poids excessif.
Le taux peut être utile lorsqu’on l’observe dans le « rétroviseur » pour évaluer les performances passées d’une économie, a déclaré Bert Colijn, économiste principal à la banque ING, mais il est moins utile en tant que guide pour les décisions politiques futures.
« La réalité est qu’il est très difficile de déterminer où il se trouve », a-t-il déclaré. «Cela bouge constamment.»
Quel est le niveau du taux neutre ?
La baisse des taux neutres des dernières décennies s’explique par une série de facteurs à long terme, notamment une croissance modérée de la productivité, une surabondance d’épargne à travers le monde et un vieillissement de la population qui a accru les réserves de liquidités mises de côté pour la retraite.
Une estimation largement utilisée, de la Fed de New Yorksouligne une baisse sur plusieurs décennies des taux neutres corrigés de l’inflation aux États-Unis et dans la zone euro, qui ne montre aucun signe d’inversion.
Cela place le R-star aux États-Unis au troisième trimestre de l’année dernière à 0,9 pour cent avant inflation – une baisse importante par rapport aux niveaux approchant les 4 pour cent au début du millénaire. Le taux neutre ajusté à l’inflation du Canada était de 1,5 pour cent et celui de la zone euro était de -0,7 pour cent, selon leur modèle. D’autres méthodologies d’estimation du taux neutre indiquent des baisses similaires.
Certains économistes voient des signes indiquant que l’étoile R a augmenté. Megan Greene, membre externe du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, argumenté en novembre, que le taux neutre aurait pu augmenter légèrement à moyen terme en raison de l’augmentation de la dette publique et de l’augmentation des investissements dans des domaines tels que la transition verte.
Où en sont les choses aux États-Unis ?
Même si les responsables de la Fed reconnaissent que, à un plus haut de 23 ans entre 5,25 et 5,5 pour cent, leur taux cible de référence pour les fonds fédéraux se situe en territoire restrictif, cela ne signifie pas qu’ils sont disposés à utiliser les évaluations du taux neutre pour guider leurs décisions politiques. Au lieu de cela, ils sont davantage guidés par ce que les données actuelles leur disent sur l’équilibre entre les pressions sur les prix à la consommation et le marché du travail.
Mais les projections officielles de la Fed suggèrent que certains décideurs estiment que le taux neutre est en train de grimper.
Juste avant la pandémie, les estimations dites de « tendance centrale » pour la fourchette cible des fonds fédéraux à long terme se situaient entre 2,4 pour cent et 2,8 pour cent, ce qui impliquait que les décideurs pensaient que le R-star se situait entre 0,4 pour cent et 0,8 pour cent en prenant compte tenu de l’objectif d’inflation de 2 pour cent de la Fed. Mais les projections les plus récentes montrent une fourchette comprise entre 2,5 pour cent et 3 pour cent, soit 0,5 pour cent et 1 pour cent pour R-star.
Raphael Bostic, président de la Fed d’Atlanta, est l’un de ces responsables. « Mon sentiment est que le taux neutre a augmenté entre 2,5 et 3 pour cent », y compris une inflation de 2 pour cent, a-t-il déclaré. « Nous avons en fait des disputes à ce sujet dans le [Atlanta Fed] bâtiment. »
Et la zone euro ?
La plupart des économistes s’accordent à dire que le taux neutre de la zone euro a baissé au cours de la décennie qui a suivi la crise financière de 2008, alors que les gouvernements, les entreprises et les ménages ont réduit leur niveau d’endettement, tandis que la croissance démographique a ralenti et que la productivité a diminué.
Cela a contraint la BCE à baisser ses taux en territoire négatif pour lutter contre la déflation. La grande question est de savoir si le bloc des 20 pays s’enlisera à nouveau dans le même piège de faible croissance et de faible inflation.
« Les facteurs qui pesaient également sur R-star – une baisse des taux de natalité et une baisse de la productivité – n’ont pas diminué », a déclaré Jens Eisenschmidt, ancien économiste de la BCE et aujourd’hui chez Morgan Stanley.
Toutefois, Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, a déclaré ce mois-ci au Financial Times : « Il y a de bonnes raisons de croire que l’indice R-star mondial va progresser par rapport à la période post-crise financière. »
Elle a prédit que des investissements plus élevés pour lutter contre le changement climatique, l’augmentation des dépenses de défense, la fragmentation du système commercial mondial et l’augmentation de la dette publique feraient grimper le taux d’intérêt neutre.
Schnabel a déclaré que l’incertitude autour du R-star signifiait qu’une fois que la BCE aurait commencé à réduire ses taux, elle devrait « procéder avec prudence, par petits pas » et « pourrait même devoir faire une pause en cours de baisse si l’inflation s’avère persistante ».
Fonctionnaires de la BCE a publié un article cette semaine, décrivant comment la médiane des différentes mesures du taux neutre qu’elle suit avait augmenté de 0,3 point de pourcentage depuis avant que la pandémie ne frappe en 2020.
Mais ils ont déclaré que les estimations « signalent toujours des risques » selon lesquels le taux directeur de la BCE pourrait devoir retomber vers ou même en dessous de zéro à l’avenir, avertissant que les déductions sur les mouvements du R-star restent soumises à « une forte incertitude ».
Colijn d’ING a déclaré que même si le taux neutre était « attrayant sur le plan conceptuel, il est très difficile de l’utiliser réellement comme point d’ancrage pour la politique monétaire ».