Cet article est une version sur site de notre newsletter Unhedged. S’inscrire ici pour recevoir la newsletter directement dans votre boîte de réception tous les jours de la semaine
Bonjour. Pendant deux heures hier, Jay Powell a grimacé à travers les harangues des sénateurs, dont certaines étaient même liées à la politique monétaire. Mais la seule nouvelle est venue dans sa déclaration liminaire :
Les dernières données économiques sont plus fortes que prévu, ce qui suggère que le niveau ultime des taux d’intérêt sera probablement plus élevé que prévu. Si la totalité des données devait indiquer qu’un resserrement plus rapide est justifié, nous serions prêts à accélérer le rythme des hausses de taux.
Les marchés ont considéré cela comme Powell remettant sur la table des incréments de resserrement de 50 points de base. Le rendement du Trésor à deux ans a grimpé de 12 pb, le portant au-dessus de 5 % pour la première fois depuis 2007. Les actions se sont vendues.
Il s’agit d’un changement important par rapport à Powell, car cela suggère que la vision de la Fed sur la dépendance aux données est en train de changer. Il a mis l’accent sur le lieu de repos ultime des taux tout en minimisant l’importance du temps qu’il faut pour y arriver. Maintenant, après une série de données économiques plus chaudes, il dit que le rythme compte à nouveau.
L’avantage de prendre des augmentations de 25 points de base à la fois est l’optionalité. Jusqu’à récemment, les données étaient déroutantes, et avec un resserrement de 400 pb frappant l’économie avec un décalage, il était logique de ne pas se précipiter. Pourtant, si l’économie est vraiment plus chaude que nous ne le pensions, empêcher l’inflation de s’enraciner dans les attentes est, dans la balance des risques, plus urgent.
Ce « si » reste une question ouverte. Comme Powell l’a mentionné hier, les données plus solides de janvier ont probablement été faussées par un hiver très chaud dans le nord-est (un cinquième de l’économie américaine). Le rapport sur l’emploi de vendredi et l’indice des prix à la consommation de mardi prochain décideront de la prochaine décision de la Fed. Mais les marchés ont déjà rendu leur verdict. Après le discours de Powell, la probabilité implicite du marché d’une hausse de 50 points de base ce mois-ci est passée de 30% à 70%.
Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].
Revaloriser l’industrie du logiciel
L’industrie américaine du logiciel est extrêmement grande et importante. Seules les 10 plus grandes entreprises ont une capitalisation boursière de 2,9 milliards de dollars, soit environ 7 % du marché boursier. Microsoft représente à lui seul 1,9 milliard de dollars de cela.
La façon dont ces entreprises paient leurs employés et communiquent leurs résultats les fait paraître (au moins pour de nombreux investisseurs) plus rentables qu’elles ne le sont réellement. De nombreuses actions de logiciels ont connu une brillante course entre la fin de la grande crise financière et le début de la pandémie, alors que les investisseurs ont misé sur la croissance. Cela est en train de changer et les finances de l’industrie pourraient être réévaluées. Les implications pour les cours boursiers sont évidentes.
L’illusion d’une rentabilité extraordinaire est le fait que les éditeurs de logiciels paient leurs employés en grande partie en actions. De nombreuses entreprises déclarent des bénéfices ajustés en excluant cette forme de rémunération. C’est insensé, pour des raisons que nous avons détaillées hier.
Il est important de comprendre qu’il s’agit d’un problème à l’échelle de l’industrie. Mark Moerdler d’AllianceBernstein calcule qu’au cours des 10 dernières années, alors que les temps étaient bons, la rémunération en actions est passée de 4 % à près de 12 % du chiffre d’affaires des éditeurs de logiciels mondiaux, en moyenne (médiane). Dans une industrie avec des marges d’exploitation de 30 à 40 %, cela signifie que l’exclusion de SBC augmente les marges d’exploitation jusqu’à un tiers. Dans les jeunes entreprises, le chiffre peut être beaucoup plus élevé : chez Snowflake, une société de logiciels cloud de 45 milliards de dollars, SBC représentait 42 % du chiffre d’affaires l’année dernière, tous exclus du bénéfice ajusté.
Les entreprises établies ne sont pas à l’abri. Adobe a dépensé 13,5 milliards de dollars pour racheter 31 millions de ses propres actions au cours des trois dernières années. Au cours de cette période, le nombre d’actions de la société n’a diminué que de 21 millions d’actions. Des milliards de valeur s’échappent d’Adobe chaque année pour payer quelque chose que l’entreprise exclut (incroyablement) des bénéfices ajustés.
Mais dans les entreprises qui ne s’adaptent pas au SBC, sa simple présence rend leurs résultats plus difficiles à suivre. Microsoft est un bon exemple, comme nous l’avons soutenu hier. Le point mérite d’être répété. La société a dépensé 33 milliards de dollars pour racheter 95 millions de ses propres actions l’année dernière, mais elle a émis 40 millions d’actions à donner aux employés. En d’autres termes, l’entreprise a dépensé quelque chose comme 13 milliards de dollars de son flux de trésorerie disponible – environ un cinquième de l’argent qu’elle a généré l’année dernière – pour payer ses employés.
Quiconque valorise Microsoft (ou d’autres éditeurs de logiciels) sur ses flux de trésorerie et qui ne prend pas la peine (considérable !) de s’adapter au SBC commet une erreur. Et dans la mesure où les flux de trésorerie non ajustés déterminent les cours des actions des éditeurs de logiciels, l’ensemble du secteur peut être surévalué par rapport à d’autres industries.
Dans une note aux clients la semaine dernière, l’équipe de Ryan Hammond chez Goldman Sachs a écrit que la différence entre les bénéfices ajustés et non ajustés est beaucoup plus importante dans les logiciels que dans tout autre secteur. Ils s’attendent à ce que « le contexte du marché reste difficile pour les actions avec un SBC élevé et des marges GAAP faibles », car des taux plus élevés augmentent l’accent mis sur la rentabilité réelle. Voici leur graphique de la performance relative des quartiles supérieur et inférieur des sociétés boursières, classées par SBC en pourcentage du chiffre d’affaires :
Les entreprises qui excluent SBC des bénéfices ajustés devraient cesser de le faire ; c’est une pratique honteuse. Et les investisseurs doivent être particulièrement attentifs aux éditeurs de logiciels qui rachètent beaucoup d’actions. Ces entreprises vantent les rachats comme un « retour d’argent aux actionnaires », mais une grande partie de l’argent va souvent aux employés.
En savoir plus sur le ciblage de l’inflation
Les lecteurs avaient beaucoup à dire lors de la discussion de lundi sur l’objectif d’inflation de la Fed.
Plusieurs ont écrit pour faire valoir que la Fed devrait envisager de remplacer son objectif fixe de 2% par une fourchette cible. La Banque du Canada fait déjà quelque chose comme ça; officiellement il essaie de maintenir l’inflation « au point médian de 2 % d’une fourchette cible de 1 à 3 % ». Un lecteur d’un magasin de recherche financière a écrit qu’une fourchette pourrait aider la Fed à faire face à des forces structurellement inflationnistes :
Powell et ancien vice-président [Lael] Brainard ne cesse d’évoquer la perte de 3,5 millions de travailleurs due au Covid (retraite anticipée et décès). . .
Les commentaires de la présidente de la Fed de San Fran, Mary Daly, au cours du week-end, vont dans le même sens. Elle a mentionné le déclin de la concurrence mondiale sur les prix et comment la transition vers une économie « plus verte » nécessitera également davantage d’investissements. Les deux signifieraient une inflation plus élevée pendant plus longtemps.
Cela ne me surprendrait pas si la banque centrale devait passer à une fourchette cible d’inflation, disons entre 2 % et 3 %, lorsqu’elle s’en approche. De cette façon, cela donne une issue à la Fed sans détruire complètement la production économique.
Les fourchettes cibles sont plus couramment utilisées par les banques centrales des marchés émergents, comme l’Afrique du Sud, qui vise une inflation de 3 à 6 %. Ces fourchettes plus lâches sont censées créer de la crédibilité face à une inflation émergente plus volatile, a souligné un autre lecteur, Bruce Hodkinson. Si l’inflation des économies avancées commence à se comporter davantage comme l’inflation des marchés émergents, une fourchette semble assez raisonnable.
D’autres lecteurs ont proposé un retour à la tradition, à savoir les types d’objectifs « intermédiaires » utilisés par les banques centrales dans les années 1980. Celles-ci se concentrent sur des variables indirectement liées aux objectifs ultimes de la banque centrale. Canoniquement, cela signifie cibler la masse monétaire, mais certains proposent également de cibler le produit intérieur brut nominal. Thomas Mayer du groupe de réflexion Flossbach von Storch avait une suggestion intéressante :
Aujourd’hui, le ciblage monétaire est bien sûr passé de mode (même si négliger l’argent était probablement une erreur, car le récente étude BIS montre). Mais le [old] L’approche de la Bundesbank pourrait être adaptée à l’économie dominante d’aujourd’hui en poursuivant la minimisation de l’écart de production [ie, how far current growth is from its highest sustainable level] comme « objectif intermédiaire » et laissant une inflation de 2 % comme objectif ultime à atteindre à moyen terme non défini.
Enfin, Roger Aliaga-Diaz, économiste en chef du groupe de réflexion interne de Vanguard, a souligné le point important que la Fed n’agit pas dans le vide. Toutes choses égales par ailleurs, un objectif d’inflation américain plus élevé affaiblirait le dollar, reflétant un pouvoir d’achat inférieur aux États-Unis. Mais en raison du statut de monnaie de réserve du dollar, les effets d’entraînement pourraient être profonds :
Au-delà des débats académiques sur la question de savoir si la cible de 2 % est la bonne cible ou non, les décideurs politiques ne peuvent pas négliger les implications pratiques du déplacement des poteaux de but en raison a) de problèmes de crédibilité (comme vous en discutez dans votre chronique), et b) parce que cette cible est vraiment un pilier fondamental de la coordination (implicite) de la politique monétaire mondiale.
Sur ce dernier point, toutes les grandes banques centrales qui ont adopté le ciblage de l’inflation se sont regroupées autour de l’objectif commun de 2 %. Ce n’est pas une coïncidence. Dans un monde post-Bretton Woods caractérisé par des taux de change flexibles et une mobilité essentiellement libre des capitaux, une harmonisation des taux d’inflation moyens à long terme (c’est-à-dire des objectifs) est nécessaire. Ainsi, modifier l’objectif d’inflation de la Fed nécessiterait une coordination internationale massive avec les autres grandes banques centrales, nécessitant un accord unanime. Une décision unilatérale pourrait également déclencher des accusations généralisées de déclenchement d’une nouvelle guerre des devises (rappelez-vous quand le QE a été introduit) par les décideurs des marchés émergents, etc. Ce serait vraiment désordonné.
Désordonné en effet. (Ethan Wu)
Une bonne lecture
Comment la Chine va-t-elle rembourser toute sa dette ? Balayeuses raidespour un.