Jay Powell est-il chanceux ou bon ?

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L’inflation américaine est proche de l’objectif, le taux de chômage est de 4,3 % et l’économie croît au-dessus de son taux tendanciel. De mauvaises nouvelles peuvent toujours survenir (le rapport sur l’emploi d’août paraîtra vendredi), mais il semble que la Réserve fédérale de Jay Powell ait géré l’économie aussi bien qu’on peut l’imaginer.

Après 20 ans de réflexion sur les marchés, je constate néanmoins que la chance joue un rôle partout. On peut légitimement se demander si Powell, au lieu d’être un brillant président de la Fed, n’a pas simplement eu la chance d’être aux commandes lorsque de bonnes choses se sont produites. La semaine dernière, mon collègue Martin Sandbu a très bien exprimé cette possibilité.

Dans son discours de Jackson Hole, Powell a attribué l’inflation post-pandémie aux distorsions de l’offre et de la demande, et a attribué la désinflation qui a suivi à la dissipation de ces chocs, à la politique monétaire qui a modéré la demande et à des anticipations d’inflation bien ancrées. Des anticipations bien ancrées étaient particulièrement importantes, a-t-il déclaré, et la vigilance de la Fed au cours des cycles actuels et passés y a contribué.

Sandbu veut dire que si Powell abandonnait la politique monétaire dans son explication de la désinflation, cette explication fonctionnerait toujours. La politique monétaire a-t-elle refroidi le marché du travail en réduisant la demande globale ? Eh bien, la demande n’a pas beaucoup faibli, et le refroidissement du marché du travail pourrait s’expliquer par la seule fin des perturbations liées à la pandémie. La forte augmentation des taux d’intérêt a-t-elle maintenu les attentes d’inflation ancrées, en modérant le comportement des personnes qui négocient les salaires et fixent les prix ? Eh bien, les mesures des attentes du marché se sont stabilisées au printemps 2021, avant que la politique des taux ne se resserre.

J’ai posé ce problème de base – Powell a-t-il eu de la chance ou a-t-il été bon ? – à quatre économistes et j’ai reçu une gamme intéressante de réponses. Paul Ashworth, de Capital Economics, pense que la politique a freiné la demande, mais que les circonstances, en particulier l’immigration, ont joué un rôle plus important :

Je pense que la baisse de l’inflation est davantage due à la diminution des pénuries d’offre, notamment à la reprise de l’offre de main-d’œuvre induite par l’immigration, qu’à un affaiblissement de la demande qui serait imputable à un resserrement de la politique monétaire. Mais cela ne signifie pas nécessairement que Powell a eu de la chance… La baisse de la demande a joué un rôle dont la Fed peut s’attribuer le mérite.

Powell a également insisté dans son discours de Jackson Hole sur le fait que les hausses « rapides » des taux de la Fed étaient également importantes car elles maintenaient les anticipations d’inflation bien ancrées. Je suis moins convaincu par ce canal supposé.

Jason Furman, de Harvard, est moins sceptique quant à l’effet d’ancrage et note que la demande a effectivement ralenti dans des secteurs clés :

L’atterrissage en douceur n’aurait jamais eu lieu sans le resserrement extraordinaire de la politique monétaire. Plus important encore, la Fed a maintenu les anticipations d’inflation à un niveau raisonnable en montrant qu’elle était prête à agir aussi énergiquement que nécessaire. En outre, la Fed a réduit la demande dans certains secteurs, notamment dans la construction, ce qui a permis d’éviter une nouvelle vague de pressions inflationnistes à mesure que les mesures de relance budgétaire et les chocs d’offre s’estomperaient.

Don Rissmiller de Strategas souligne également la possibilité d’une résurgence de l’inflation :

Nous n’avons pas encore atteint une inflation de 2 %. Nous en sommes peut-être assez proches (je dirais que oui), mais de nombreuses recherches ont montré que la première partie de l’ajustement est facile et que la dernière étape est difficile. L’une des raisons pour lesquelles [the economy] ça a l’air bien, mais nous n’avons pas encore terminé la course…

Dans les années 1970 [inflation ebbed as shocks subsided] De même, l’inflation a baissé trois fois… le problème est qu’elle a tout simplement augmenté trois fois (et s’est accélérée).

Rissmiller pense que l’absence de reprise économique est en partie imputable à la Fed, qui a su maintenir les attentes à un niveau élevé en augmentant les taux d’intérêt de manière agressive. Mais il pense aussi que la chance a joué un rôle dans cet atterrissage en douceur. L’immigration a contribué à calmer le marché du travail. D’autre part, la Fed a pu ralentir puis suspendre la hausse des taux, en partie parce qu’il y avait une mini-crise financière suffisamment grave pour effrayer tout le monde, mais pas assez grave pour déclencher une récession : la faillite de la Silicon Valley Bank. « Cela ressemble plus à de la chance qu’à un plan », dit Rissmiller.

Adam Posen, président du Peterson Institute, estime que si la Fed n’avait pas relevé ses taux, les attentes auraient probablement été désancrées et l’inflation aurait mis plus de temps à baisser. La longue période de faible inflation qui a précédé la pandémie a également contribué à ancrer les attentes, tout comme l’ont fait les banques centrales du monde entier. Le fait surprenant est que ces hausses de taux n’ont causé que peu de dégâts à l’économie :

Cela s’est produit en partie parce que le système financier et les bilans des ménages et des entreprises étaient très solides en 2019, et se sont pour la plupart améliorés pendant la Covid, ce que personne n’avait prévu.

Cela s’est produit en partie parce que le taux d’intérêt réel neutre a augmenté pour diverses raisons pendant la crise du Covid, ce qui, je m’attends à ce que cela persiste. Par conséquent, la politique mise en place n’était pas aussi stricte que la Fed et d’autres le pensaient, comme le montrent les conditions de crédit souples.

La Fed n’a donc pas été à l’origine de cet atterrissage en douceur. Rappelez-vous, le discours de Powell à Jackson Hole en 2022 évoquait la volonté d’infliger des souffrances, et tout le monde s’attendait à ce que ces souffrances surviennent (moi y compris).

Posen, comme les autres, pense que l’offre de travail supplémentaire due à l’immigration a aidé, mais il ajoute un autre choc positif sur l’offre, dû à une productivité plus élevée :

Ce qui a provoqué cet atterrissage en douceur, ce sont deux chocs d’offre positifs imprévus depuis le début de 2022 : une forte augmentation de l’immigration, une expansion de la population active et une réduction des coûts de main-d’œuvre ; une hausse de la croissance de la productivité au-dessus de la tendance pré-Covid.

Personne n’a vu venir ces deux événements, et la Fed n’a eu absolument aucune influence sur eux. Je dirais que l’augmentation de la croissance de la productivité est due à la réaffectation des travailleurs américains vers des employeurs meilleurs/plus grands/plus productifs après le chômage de masse dû à l’épidémie de Covid au premier semestre 2020.

Dans l’ensemble, l’atterrissage en douceur n’aurait pas été possible sans beaucoup de chance. Les perturbations liées à la pandémie se sont estompées. Une forte augmentation de l’immigration a contribué à détendre le marché du travail. Une augmentation inattendue de la productivité a également contribué. La mini-crise de la SVB a entraîné un ralentissement des hausses de taux au moment opportun. Et un taux d’intérêt neutre plus élevé a fait que les taux n’ont jamais été aussi serrés qu’ils le semblaient, ce qui signifie moins de dommages économiques pour le même signal d’intention sérieuse de la Fed. Et en arrière-plan, une longue période de désinflation et de vigilance des banques centrales avant le Covid a rendu plus probable que les attentes d’inflation ne s’emballent pas.

Cela dit, l’argument de Sandbu selon lequel les attentes étaient stables avant même que la politique monétaire ne commence à se resserrer est pertinent, mais pas décisif. Au moment où la Fed a commencé à relever ses taux, de nombreux observateurs hurlaient que la banque centrale était « à la traîne ». Les mesures agressives prises par la suite ont apaisé les craintes ; le mérite revient donc à la Fed. Sandbu a raison de dire que nous ne pouvons pas en être sûrs, mais le tableau général est logique.

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