L’auteur est responsable de la recherche consiliente chez Counterpoint Global, Morgan Stanley Investment Management
Le président Joe Biden a récemment promulgué la loi sur la réduction de l’inflation aux États-Unis. Une partie de la législation prévoit une taxe d’accise de 1 % sur les rachats d’actions. La taxe elle-même peut être considérée plus comme une peste que comme un problème, mais la justification du ciblage des rachats montre un profond manque de compréhension de leur fonctionnement et de leur rôle dans une économie saine.
Examinons les mythes courants sur le rachat et ce que la recherche, plutôt que la rhétorique, en dit. Les sociétés du S&P 500, un indice de premier plan qui englobe environ 80 % du marché boursier américain, versé des dividendes de 511 milliards de dollars et racheté 882 milliards de dollars d’actions en 2021. Les rachats nets d’émissions d’actions ont été plus faibles.
Le premier mythe est que les entreprises utilisent des fonds pour racheter des actions plutôt que pour investir dans leurs activités. Cet argument repose sur une baisse des investissements matériels tels que les dépenses en capital, mesurées en pourcentage du chiffre d’affaires des entreprises, et néglige une forte hausse des investissements immatériels, dont la R&D. Lorsque tous les investissements sont pris en compte, il y a peu de preuves que les entreprises affament leurs activités afin de racheter des actions.
Un rôle essentiel d’un système économique efficace est la réaffectation du capital des entreprises aux perspectives limitées vers celles qui ont plus de potentiel. Les rachats facilitent ce processus et la quasi-totalité du produit est réinvestie dans les actions d’autres sociétés.
Un autre mythe est que les rachats créent un « sucre élevé » pour le cours de l’action à court terme. Les économistes financiers ont documenté que les rachats en moyenne peuvent créer de la valeur à court et à long terme pour les actionnaires permanents. De plus, en 1982, la SEC a adopté la règle 10b-18, qui établissait des règles spécifiques pour empêcher une entreprise de manipuler ses actions.
Les rachats n’ajoutent ni ne soustraient à la valeur de l’entreprise. Mais ils peuvent transférer de la richesse. Par exemple, lorsqu’une entreprise rachète des actions sous-évaluées, les vendeurs perdent et les détenteurs gagnent. Lorsqu’une entreprise rachète des actions surévaluées, les détenteurs perdent et les acheteurs gagnent. La recherche montre que les entreprises sont en fait douées pour acheter à bas prix et encore meilleures pour vendre à prix élevé.
Un troisième mythe est que les rachats sont bons parce qu’ils s’ajoutent au bénéfice par action, ou BPA. La prémisse est que l’action augmentera si le marché applique le même multiple à un BPA plus élevé. Il y a deux problèmes ici. Premièrement, rien ne garantit qu’un rachat soit relutif pour EPS. En fait, la relation entre les intérêts après impôt, soit le revenu perdu ou le coût de la dette assumé, et le multiple cours-bénéfice détermine l’impact d’un rachat sur le BPA.
Deuxièmement, les universitaires ont montré que la simple croyance selon laquelle les rachats qui ajoutent au BPA créent automatiquement de la valeur est erronée. Les résultats sont similaires pour les fusions et acquisitions. Les dirigeants et les investisseurs doivent regarder au-delà du BPA vers les moteurs de valeur pour évaluer les mérites potentiels d’un rachat.
Rien de tout cela ne veut dire que les dirigeants ne peuvent pas utiliser les rachats comme moyen d’augmenter le BPA dans le but d’augmenter leur salaire. Mais une étude menée par PwC et Alex Edmans, professeur de finance à la London Business School, a révélé qu’aucune entreprise du FTSE 350 n’avait racheté d’actions de 2007 à 2017. toucher une cible qu’ils auraient manquée autrement.
Alors que les rachats provoquent la rancœur, les dividendes sont perçus beaucoup plus favorablement. Dans les deux cas, la société restitue de l’argent aux actionnaires. Mais les rachats diffèrent en raison du tri, des taxes et de l’attitude.
Le tri signifie qu’avec les rachats, seuls les actionnaires qui choisissent de vendre reçoivent de l’argent, alors que tous les détenteurs sont traités de la même manière avec un dividende. Un actionnaire peut créer un dividende maison en vendant des actions dans la même proportion que celle à laquelle la société achète. Il leur restera de l’argent et le même pourcentage de participation dans l’entreprise.
Les taxes sont différentes non pas à cause du taux (elles sont identiques aux États-Unis) mais à cause du moment. Les investisseurs qui détiennent des actions dans un compte imposable doivent payer des impôts sur le montant total du dividende. Les investisseurs qui vendent des actions à une société lors d’un rachat ne doivent payer que l’impôt sur les gains en capital, et ceux qui ne vendent pas peuvent reporter leur facture d’impôt jusqu’à ce qu’ils le fassent.
Les dirigeants et les investisseurs ont des attitudes différentes à l’égard des dividendes et des rachats. Ils considèrent les dividendes comme sacro-saints, à maintenir et idéalement à augmenter. Et ils considèrent les rachats comme discrétionnaires, un moyen de décaisser le capital après que toutes les autres factures ont été payées.
Les rachats dénigrants peuvent avoir un attrait politique, mais la littératie financière exige que leur rôle, étayé par des recherches empiriques substantielles, soit mieux compris.