L’auteur est le C Fred Bergsten Senior Fellow au Peterson Institute for International Economics
En 2010, Giovanni Dell’Ariccia, Paolo Mauro et moi avons plaidé pour un objectif d’inflation de 4 %. À l’époque, les banques centrales ont massivement rejeté l’idée. La raison n’était pas tant un désaccord avec la logique, mais la perception d’un risque que, s’ils le faisaient, ils perdraient leur crédibilité. Le moment est venu de revenir sur l’argument.
Il y a douze ans, notre cas était basé sur une simple analyse coûts-avantages. Du côté des avantages, un objectif plus élevé et, par implication, des taux d’intérêt nominaux moyens plus élevés donneraient plus de latitude à la politique monétaire pour réduire les taux d’intérêt en cas de besoin, réduisant ainsi le risque d’être contraint par la limite inférieure de zéro.
Lorsque l’objectif d’inflation de 2 pour cent a été choisi, ses partisans ont fait valoir que cela impliquerait des taux nominaux moyens suffisamment élevés pour laisser suffisamment de marge à la politique monétaire pour réduire les taux sans se heurter à cette limite inférieure. Cela s’est avéré faux; la limite inférieure zéro était plus contraignante que prévu. Un objectif d’inflation de 4 pour cent impliquait, toutes choses étant égales par ailleurs, des taux nominaux moyens supérieurs de 2 points de pourcentage, et laisserait ainsi une plus grande marge de manœuvre à la politique monétaire.
En ce qui concerne les coûts, les preuves empiriques de la révision de l’objectif suggèrent que si une inflation élevée, disons 10 % ou plus, peut être très coûteuse, les coûts supplémentaires d’une inflation de 4 % par rapport à une inflation de 2 % sont faibles. Les principaux coûts provenaient des distorsions d’un système fiscal insuffisamment indexé, mais ceux-ci pourraient facilement être éliminés en rendant le code des impôts neutre sur l’inflation. En effet, les données probantes laissaient entendre qu’un taux d’inflation d’environ 4 pour cent facilitait beaucoup les ajustements salariaux relatifs souhaitables.
Les banques centrales avaient passé de nombreuses années à convaincre les gens qu’elles étaient attachées à l’objectif d’inflation de 2 %, et en fait l’inflation tournait alors autour de ce niveau. Les banques craignaient que, si les gens les voyaient porter l’objectif à 4 %, elles s’inquiètent de nouvelles augmentations et l’investissement dans la crédibilité serait perdu. Ainsi, la proposition n’allait nulle part.
Où en sont les choses aujourd’hui ?
D’une part, la pertinence de la borne inférieure à zéro est devenue terriblement évidente pour nous tous. Depuis le début de 2010, le taux directeur des États-Unis a été à la limite inférieure de zéro effectif pendant 95 mois sur 155 et, jusqu’aux récentes augmentations, il a été à la limite inférieure presque tout le temps dans la zone euro ainsi que au Japon.
Certes, les banques centrales ont eu recours à d’autres outils, des taux nominaux légèrement négatifs à l’assouplissement quantitatif, mais ceux-ci ont un impact limité, sont compliqués à utiliser et ont des effets collatéraux défavorables. Cela a clairement renforcé les arguments en faveur d’un objectif plus élevé et, par implication, de taux nominaux moyens plus élevés et d’une plus faible probabilité d’atteindre à nouveau la borne inférieure de zéro.
En revanche, je suis devenu plus ouvert à un autre argument, basé sur la saillance. Lorsque l’inflation est faible, les particuliers et les entreprises n’y pensent tout simplement pas et n’y réagissent donc pas. C’était certainement le cas avant le Covid. Lorsqu’elle augmente, cependant, l’inflation devient saillante, les décisions en matière de salaires et de prix y deviennent plus sensibles et les anticipations d’inflation se désancrent plus facilement. Tout cela rend le travail de la politique monétaire beaucoup plus difficile.
La question est de savoir quel taux d’inflation conduit à la saillance. Un indice est donné dans un article récent, qui examine les recherches de Google sur « l’inflation » en fonction du taux d’inflation réel. Il a constaté que, pour les États-Unis, si l’inflation était d’environ 3 à 4 %, les gens n’y prêtaient tout simplement pas attention. Au-dessus de 3-4 pour cent, ils l’ont fait.
Au total, ces arguments m’ont amené à conclure que, bien qu’un objectif d’inflation plus élevé soit souhaitable, le bon objectif pour les économies avancées telles que les États-Unis pourrait être plus proche de 3 % que notre proposition initiale de 4 %.
Cela arrivera-t-il? En 2010, les banques centrales craignaient de perdre leur crédibilité si elles augmentaient l’objectif et, ce faisant, ont permis à l’inflation d’augmenter par rapport au taux alors de 2 %. Ce n’est certainement pas là où nous en sommes aujourd’hui. Les banques centrales vont approcher la cible par le haut plutôt que par le bas. Cela fait une différence.
Je soupçonne que lorsque, en 2023 ou 2024, l’inflation sera redescendue à 3 %, il y aura un débat intense sur la question de savoir s’il vaut la peine de la ramener à 2 % si cela se fait au prix d’un nouveau ralentissement substantiel de l’activité . Je serais surpris si les banques centrales déplaçaient officiellement l’objectif, mais elles pourraient décider de rester plus haut que lui pendant un certain temps et peut-être, éventuellement, de le réviser. Nous verrons.